短期业绩承压，长期看好服务器PCB弹性释放及ABF载板突破

深南电路（002916） 公司研究/公司点评 短期业绩承压，长期看好服务器PCB弹性释放及ABF载板突破 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-26 收盘价（元） 83.56 近12个月最高/最低（元） 72.00/99.91 总股本（百万股） 513 流通股本（百万股） 510 流通股比例（%） 99.42 总市值（亿元） 428.56 流通市值（亿元） 425.81 主要观点： 事件 4月26日盘后，公司发布2023年第一季度报告。23Q1实现营业收入 27.85亿元，同比减少16.01%；实现归母净利润2.06亿元，同比减少40.69%；实现扣非后归母净利润1.79亿元，同比减少44.83%。Q1毛利率为23.05%，同比下降3.74pcts，环比下降0.71pct。 公司价格与沪深300走势比较 30% 4/267/2610/261/264/26 15% 0% -15% -30% 深南电路沪深300 分析师：胡杨 执业证书号：S0010521090001邮箱：huy@hazq.com 联系人：赵恒祯 执业证书号：S0010121080026邮箱：zhaohz@hazq.com 相关报告 1.深南电路（002916.SZ）：载板业务进展顺利数通服务器受需求影响阶段承压2022-10-28 2.深南电路（002916.SZ）：载板业务表现亮眼营收占比、毛利率双双创新高2022-08-22 3.深南电路（002916.SZ）：通信筑底，载板、汽车、服务器打造新增长极2022-06-15 业绩点评 公司Q1业绩略低于预期，我们认为主要系以下原因： ①行业需求：PCB行业处于周期磨底阶段，一季度通信、服务器、汽车等细分行业均表现平淡，BT载板需求并未见复苏（一季度封装行业处于低景气度），PCB&载板整体均维持在较低稼动率水平。 ②新产能爬坡：BT载板无锡二期、PCB南通三期开始爬坡，前期人员 等费用支出较高，拖累公司盈利能力。 高速服务器PCB技术领先，长期看好公司高端产品布局 TrendForce预测23年AI服务器出货量增速为15.4%，23~27年复合增速为12.2%。PCB作为AI服务器的重要元件之一，层数从Whitley平台的12层左右增长至AI训练阶段服务器的20层以上；CCL类型从M4提升至M7；ASP增长为普通服务器的三倍，达10000元以上，提升显著。公司深耕服务器高速板多年，技术实力领先，根据我们的测算公司22年数据中心服务器板占PCB营收14%左右。 BT载板底蕴深厚，关注ABF载板0到1技术突破 全球载板市场空间约170亿美金，其中近60%为难度较高的ABF载板，呈倒金字塔结构。目前载板整体国产化率约10%，ABF载板国产化率接近于0，卡脖子瓶颈突出、国产替代空间巨大。在大芯片封装中，Chiplet技术弯道超车效果显著，ABF载板将良好适配目前国情下Chiplet的封装需求。根据我们的调研，公司ABF载板进度领先，广州项目或将于23Q4实现工厂连线。 此外，公司2022年封装基板业务（BT载板）实现主营业务收入25.20亿元，同比增长4.35%，占公司营业总收入的18.01%；毛利率26.98%，盈利能力处于国内领先水平。 投资建议 我们预计公司2023-2025年归母净利润为17.66、21.26、24.65亿元，对应市盈率为24、20、17倍。 风险提示 下游需求不及预期、行业竞争加剧等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 13992 15603 18210 20482 收入同比（%） 0.4% 11.5% 16.7% 12.5% 归属母公司净利润 1640 1766 2126 2465 净利润同比（%） 10.7% 7.7% 20.4% 15.9% 毛利率（%） 25.5% 23.7% 24.2% 24.5% ROE（%） 13.4% 12.6% 13.2% 13.2% 每股收益（元） 3.22 3.44 4.15 4.81 P/E 22.41 24.26 20.16 17.39 P/B 3.02 3.06 2.65 2.30 EV/EBITDA 13.62 14.25 11.99 10.24 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8578 10333 12222 14399 营业收入 13992 15603 18210 20482 现金 1913 2833 3557 4748 营业成本 10422 11908 13808 15454 应收账款 2770 3024 3561 4001 营业税金及附加 87 95 112 126 其他应收款 38 42 49 55 销售费用 253 265 315 355 预付账款 49 35 45 53 管理费用 673 685 810 919 存货 2341 2793 3200 3578 财务费用 -6 70 90 87 其他流动资产 1467 1606 1811 1964 资产减值损失 -162 3 2 2 非流动资产 12149 13629 14953 16174 公允价值变动收益 4 0 0 0 长期投资 4 4 3 3 投资净收益 22 17 21 25 固定资产 9138 10109 10872 11476 营业利润 1723 1910 2284 2643 无形资产 557 665 783 903 营业外收入 4 5 4 4 其他非流动资产 2449 2851 3295 3791 营业外支出 7 19 19 19 资产总计 20727 23962 27176 30573 利润总额 1720 1896 2269 2628 流动负债 6708 7577 8564 9447 所得税 80 129 143 163 短期借款 0 250 300 350 净利润 1640 1767 2127 2465 应付账款 1638 1990 2284 2544 少数股东损益 0 0 0 1 其他流动负债 5070 5337 5980 6552 归属母公司净利润 1640 1766 2126 2465 非流动负债 1765 2365 2465 2515 EBITDA 2774 3055 3586 4092 长期借款 1175 1775 1875 1925 EPS（元） 3.22 3.44 4.15 4.81 其他非流动负债 591 591 591 591 负债合计 8474 9942 11030 11962 主要财务比率 少数股东权益 3 4 4 5 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 513 513 513 513 成长能力 资本公积 6189 6189 6189 6189 营业收入 0.4% 11.5% 16.7% 12.5% 留存收益 5547 7314 9440 11904 营业利润 6.6% 10.9% 19.6% 15.7% 归属母公司股东权 12249 14016 16142 18606 归属于母公司净利 10.7% 7.7% 20.4% 15.9% 负债和股东权益 20727 23962 27176 30573 获利能力毛利率（%） 25.5% 23.7% 24.2% 24.5% 现金流量表 净利率（%） 11.7% 11.3% 11.7% 12.0% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 13.4% 12.6% 13.2% 13.2% 经营活动现金流 3180 2942 3482 4076 ROIC（%） 10.8% 9.3% 10.0% 10.3% 净利润 1640 1766 2126 2465 偿债能力 折旧摊销 1079 1300 1468 1645 资产负债率（%） 40.9% 41.5% 40.6% 39.1% 财务费用 63 94 122 129 净负债比率（%） 69.2% 70.9% 68.3% 64.3% 投资损失 -22 -17 -21 -25 流动比率 1.28 1.36 1.43 1.52 营运资金变动 143 -217 -228 -153 速动比率 0.92 0.99 1.05 1.14 其他经营现金流 1774 1999 2370 2633 营运能力 投资活动现金流 -3614 -2778 -2786 -2856 总资产周转率 0.68 0.65 0.67 0.67 资本支出 -3372 -2796 -2808 -2882 应收账款周转率 5.05 5.16 5.11 5.12 长期投资 0 1 1 1 应付账款周转率 6.36 5.98 6.04 6.07 其他投资现金流 -242 17 21 25 每股指标（元） 筹资活动现金流 1697 756 28 -29 每股收益 3.22 3.44 4.15 4.81 短期借款 -350 250 50 50 每股经营现金流 6.20 5.74 6.79 7.95 长期借款 -193 600 100 50 每股净资产 23.88 27.33 31.47 36.28 普通股增加 24 0 0 0 估值比率 资本公积增加 2514 0 0 0 P/E 22.41 24.26 20.16 17.39 其他筹资现金流 -297 -94 -122 -129 P/B 3.02 3.06 2.65 2.30 现金净增加额 1292 920 724 1191 EV/EBITDA 13.62 14.25 11.99 10.24 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅