台湾半导体 - 功率半导体及测试接口供需进一步紧张的受益者

如我们在香港市场反馈中所述（参见报告），我们观察到功率半导体和测试接口的供应短缺更为严重，这体现在交货周期延长和订单可见度降低上。因此，我们重申看好Silergy和WinWay。 赛力吉：涨价确认；采购订单提升至新台币740元基于对价格上涨前景更清晰的预期，我们将对 Silergy 的采购订单（PO）价格上调至 mike.c.yang@bofa.com 新台币 740 元（原为新台币 630 元），依据的是 35 倍（原为 30 倍）的 2027 年预期市盈率。具体而言，该公司刚刚确认自 2026 年 7 月 1 日起提高其产品平均售价（ASP），我们认为这得益于上游制造商更有利的供需（S/D）预期。尽管 Silergy是一家无晶圆厂（芯片设计）公司，但鉴于其虚拟整合元件制造商（IDM）的业务模式，我们并不担心其产能支持问题。此外，我们预计 2027 年第五代平台将提供更有意义的供应，同时其关键代工厂合作伙伴在日本、新加坡等地的海外产能也将逐步提升。在面向云服务提供商（CSP）客户的数据中心业务方面，我们预计 Silergy 从 2027年起将迎来重大机遇，届时客户将更积极地寻求低成本解决方案，并寻求供应链的多元化。 刘哈斯美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3727 haas.liu@bofa.com 徐凯蒂美林证券（台湾）研究分析师 +886 2 2376 3726 cathy.hsu3@bofa.com WinWay：专注于测试端口的L-T增长鉴于ABF（味之素构建膜）基板的结构规格升级（参见报告），我们观察到WinWay的测 在本报告中，我们为Silergy开具了采购订单。 试插座和引脚的需求呈现波动。在短期内，我们注意到3月份的MoM（月环比）收入增长较大是由探针卡业务的确认所致，这也导致了4月份的MoM收入较大下滑。然而，我们指出，测试插座业务从长期（L-T）来看仍然是WinWay更有意义的增长驱动力，包括每个项目的引脚数量和插座需求的增加。鉴于测试插座需求强劲且交付的提前期正在延长，WinWay将继续扩大其产能（目前约为每月600万颗引脚），我们认为这应该能够支撑收入持续增长至2027-28年。 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 附件2：采购订单变更及估值摘要 在本报告中，我们调高了Silergy的市盈率倍数。 本报告中提及的、附有评级之股票 价格目标依据与风险 赛瑞吉公司（SLEGF） 我们基于35倍2027年预期市盈率（对应2026-2028年52%的每股收益复合年增长率，隐含0.7倍市净率）将我们的目标订单设定为740万新台币。目标市盈率处于该公司历史交易区间（10倍-80倍）的低至中段，而我们认为这得到了2027-2028年预期27%的经营利润率和20%的净资产收益率的支持。 我们采购订单（PO）的上行风险是： 1) 市场终端需求超出预期，得益于宏观活动强于预期的复苏 2) 低于预期的定价压力，由于全球同类领导者及国内同行竞争减弱 3) 在中国半导体国产化主题下，电源管理领域的市场份额增长超出预期，尤其是在通信和工业业务方面。 我们采购订单（PO）的下行风险是： 1) 市场份额停滞不前，尤其是在中国半导体领域，面临着来自国内电源管理同行的激烈竞争，其激烈程度超出预期。 2) 预期外的疲软终端需求将抑制公司收入增长，尤其考虑到其约40%的业务敞口面向消费市场。 3) 缺乏射频和信号链等一揽子解决方案，以进一步拓展在移动和通信产品领域的应用。 WinWay Technology (XWCLF) 我们的采购订单（PO）新台币11,800元基于37倍2H27-1H28E市盈率，该市盈率处于公司历史交易区间（9-54倍）的中高端。我们认为，这样的估值倍数可以由以下因素支撑：1）营业利润率扩张至40%；2）净资产收益率（ROE）扩张至约71%；3）2027-28年每股产生新台币316元的自由现金流；4）每股净现金约新台币31元；以及5）其在人工智能（AI）/高性能计算（HPC）应用方面具有显著收入敞口（超过50%），这些领域的增长更具结构性。 下行风险包括： 数据中心/超大规模云服务提供商（CSP）的资本支出增长放缓，这将削弱对人工智能GPU/ASIC的需求，并相应地对WinWay的测试插座消费产生负面影响。 2) 在扩容方面执行效果不尽如人意（尤其是在测试插座中使用的引脚持续短缺的情况下），这可能是由于能源短缺所致。 在 geopolitical 紧张局势中，这可能会中断 WinWay 的交付，并损害其在客户心中的声誉。 3) 客户需求不足或核心客户份额流失，考虑到WinWay的收入高度集中于前三大客户，这可能会对其造成重大影响。 4) 探针卡业务中的商业模式变化导致WinWay被绕过，尤其是在该公司在探针卡所使用的引脚（pins）方面仍缺乏关键技术诀窍时。 分析师认证 我，杨明，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于提供信息，并非建议或招揽交易此类有价证券。ML证券（台湾）有限公司不会执行此类有价证券的交易，也不会接受客户指令进行此类交易。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，允许通过以下方式投资台湾有价证券：（1）全球存托凭证，（2）可转换债券，（3）在台湾境外发行的共同基金，以及（4）由台湾证券期货交易所监管的特殊外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，在该计划下，FINIs/FIDIs可申请投资ID，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾有价证券。此外，FINIs还需要获得外汇管理当局，即中国中央银行的同意。除上述限制外，还可能适用针对台湾公司（在某些情况下为禁止）的外国持股比例的行业特定限制。投资受汇率和货币转换限制和风险的影响。外国投资者通过台湾有价证券/工具获得的股息和利息通常需缴纳20%的预扣税。普通股不可供美国ML私人客户账户购买。 本报告由美林证券（台湾）有限公司在台湾分发，该公司受台湾证券期货交易所监管。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年3月31日） 基本面评级关键：评级包括波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： R2巴克莱全球研究认为，评级分布可能随时间变化，因为这样更能反映覆盖板块中股票的投资前景。 区域或其他分类。该股票的覆盖群包含在最新一份提及该股票的BofA全球研究报告中。潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全）。收入评级由单一分析师覆盖的股票或两位或多位分析师共享同一行业、部门组成，9-不支付现金股息。覆盖群组 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：Silergy Corp.、WinWay Technology。 BofAS及其附属公司合计拥有该发行人1%或更多的普通股。如果本报告是在该月的9日或之后发布的，则反映的是上月最后一天的所有权状况。在一个月的9日之前发布的报告则反映的是报告日期前两个月末的所有权状况：Silergy Corp. 该国对这家发行人设有某些法律或法规，限制或禁止其他国家公民持有该发行人的股份：Silergy Corp.、WinWay Technology。 美国银行全球研究部人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括其投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与该分析师负责的证券或金融工具类别相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据花旗全球研究部的政策，研究分析师不得接受发行人为此类考察支付的差旅费或报销。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何一项股权证券的建议而言，所参考的价格是指该证券在报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所参考的价格是指报告日期和时间的交易价格。就债务证券（包括股权优先证券和信用违约互换）而言，价格是指报告日期和时间的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在就任何投资决策考虑本报告信息，或对其内容进行必要的解释前，应寻求其独立财务顾问的建议。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能对发行人证券或相关投资拥有经济利益。有关利益冲突，请参阅BofA "美银证券"包括美银证券公司（"美银证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美银证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美银证券"是美银全球研究的一个全球品牌。 波士顿证券及分销附属机构非美国附属公司相关信息：附属研究报告的分配BofAS和/或美林证券、普林斯·芬纳·史密斯公司（“MLPF&S”）未来可能在美国分发以下非美国附属机构的信息（简称：法定名称，监管机构）： 美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司，受南非金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受英国金融行为监管局（FCA）和英国审慎监管局（PRA）监管； BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受欧洲银行管理局（ACPR）授权并受ACPR和法国金融市场监管局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（“Bof ASE”）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行和欧洲银行管理局（ACPR）授权和监管、并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰法国金融市场监管局；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer Branch查询，受意大利银行、欧洲中央银行（ECB）和爱尔兰中央银行（CBI）监管；美银欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司，法兰克福分行，受德国联邦金融监管局（BaFin）、ECB和CBI监管；美银欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司，苏黎世分行，受瑞士金融市场监管局FINMA、ECB和CBI监管；美银欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司，西班牙分行，受西班牙银行、ECB和CBI监管；美林证券（澳大利亚）：美林证券（亚太）有限公司，受澳大利亚证券和投资委员会监管；美林证券（香港）：美林证券（亚太）有限公司，受香港证券及期货 Commission（HKSFC）监管；美林证券（新加坡）：美林证券（新加坡）私人有限公司，受新加坡金融管理局（MAS）监管；美林证券（加拿大）：美林证券加拿大有限公司，受加拿大投资监管组织监管；美林证券（墨西哥）：美林证券墨西哥股份有限公司，证券公司，受墨西哥国家银行和证券委员会监管；BofAS日本：美银证券日