中国半导体功率半导体：供给紧张、价格上行、利润率修复

功率半导体：供应紧张，价格向好，利润空间扩大 评级变更 2026年6月30日 涨价是功率半导体的上行周期拐点 鉴于1）由人工智能相关应用（包括AIDC/人工智能服务器）引领的光明增长前景；以 中芯国际 及2）供应链中由于供应紧张（尤其是低压/中压功率器件如MOSFET）导致的价格上涨带来的毛利扩张机会，我们认为中国功率半导体周期正进入更具建设性的阶段。我们预计2026年第二季度功率半导体器件的进一步潜在价格上涨，将作为该行业重新评估的又一催化剂，鉴于低压/中压功率半导体（包括MOSFET）的增量产能有限，且全球供应商似乎正将产能重新分配至高价值的AI/AIDC应用，从而收紧了对传统工业客户的供应。在中国功率半导体供应商中，我们预计对低压/中压功率半导体（如MOSFET/小信号）收入敞口更高的公司将从供应短缺中受益更多（见展位10）。 daley.li2@bofa.com李戴利，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5365 庄哈利美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 7998 harry.zhuang@bofa.com 计算与数据存储引领需求增长中国功率离散市场规模在2025年为132亿美元，预计将以10%的复合年均增长率增长至2028年的177 附件1：我们修订了NCE Power和Silan的采购订单（PO），并将Silan升级为中性。 亿美元。按应用领域划分，计算与存储可能是2025-2028年期间增长最快的领域（+30%的复合年均增长率），其次是工业领域（12%）和汽车领域（8%）。对于AI需求而言，关键机制不仅在于更多服务器，还在于每块GPU和每个机架的功率密度显著提高。这导致需求转向高价值低压MOSFETs/rMOS用于板级VRMs（电压调节模块），高压MOSFETs/SiC/GaN用于PSUs（电源单元）和机架供电，以及更多保护/转换器件用于未来的800V高压直流架构。 中国功率半导体：PO及额定值变更详情 新出现的供应短缺，产能的有序增长 下游需求激增（AIDC）与上游成本上涨共同推动，本年度至今（截至2月-3月及5月-6月）行业迎来新一轮涨价潮，促使包括NCE Power、Silan、CR Micro等在内的多家供应商将产品价格上涨10-20%（详见附表6）。预计2026年下半年（2H26E）将面临更多价格上涨，主要受国内功率半导体IDM企业产能利用率高企及交期延长影响。同时，我们预计未来几年国内功率半导体IDM的新产能扩张将更为审慎。根据我们的行业调研，Silan、CR Micro、CRRC Times、阳杰、捷杰微和StarPower等企业合计，2025-2028年产能年复合增长率（CAGR）预计为6%。 请参阅第42页的缩略语列表 提升估/PO，购买NCE电力，将Silan升级为中性 我们重申对NCE Power的买入评级，因为我们认为它是低/中压MOSFET周期收紧的直接受益者。需求改善、更广泛的ASP增长以及第三方晶圆产能的增量可能将支撑2026年上半年的收入和利润率势头。我们将目标价上调至119元人民币，从47元人民币。我们将Silan评级从表现不佳上调至中性，并将我们的目标价上调至57元人民币，从20.3元人民币，鉴于其近期提价后的GPM扩张。然而，考虑到该股票交易于12个月前瞻市盈率的60倍，我们认为其估值已基本反映了利好因素。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，对其中文信息负责的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券及其附属机构会与其研究报告中涉及的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第20至23页的重要披露。分析师认证，见第18页。目标价位依据/风险，见第18页。12988931 附件3：计算与数据存储引领增长，随后是工业和汽车领域 来源：SIA、Gartner、美国银行全球研究部门估计 图5：英飞凌、恩智浦和意法半导体预计在2026-2028年总资本支出将增加，但不会专注于MOSFET。 总功率半挂车容量，领先国内IDM企业（k wpm，8英寸当量） 主要全球功率半导体厂商的资本支出趋势（百万美元） 来源：公司，美国银行全球研究部门估计；注意：总资本支出，这并非全部用于金属氧化物半导体场效应晶体管。 来源：公司，美银全球研究；注：包括阳杰，思兰，CR微，捷捷微，中车时代电气和星能美银全球研究 第六项证据：电力半导体行业新一轮价格上涨是由上游原材料成本上涨，以及人工智能计算、电动汽车和储能的强劲需求共同引发的。 评分、采购订单和估算会变更 我们观察到中国功率半导体周期正进入上行周期，这得益于由人工智能/AI计算数据中心（AIDC）引领的需求增长，以及由于低压/中压功率半导体（如MOSFET）供应紧张导致的价格上涨所驱动的利润率扩张。据此，我们将NCE Power的2026-2028财年盈利预测上调6-28%，将Silan上调52-63%。我们将NCE Power的目標價格上调至119元人民幣（從47元人民幣），基於55倍的2027年下半年至2028年上半年預期市盈率（此前為32倍的2026年下半年至2027年上半年預期市盈率），由於收入增長更快，其目標價格高於中國功率半導體同行平均水平的10%。我們將Silan從「低於預期」上调至「中性」，考慮到其近期價格上漲後毛利率的擴張，而其當前估值已基本反映了利好因素。我們將Silan的目標價格上调至57元人民幣（從20.3元人民幣），基於50倍的2027年下半年至2028年上半年預期市盈率（此前為36倍的2026年第二季度至2027年第一季度預期市盈率），與中國功率半導體同行平均水平一致。 尽管IDM通常对产品价格上涨的收益弹性更高，但鉴于1）对低/中压功率器件（如MOSFET）的收入敞口更高，这些器件可能从中国功率器件供应商的供应短缺中获益更多，2）相较于同行，NCE Power的收入增长前景（见附表9）和ROE更优，我们更倾向于选择NCE Power而非Silan。此外，我们预计NCE Power将在2026年第三季度通过与关键代工厂伙伴的合作增加有意义的产能，这将对收入增长加速形成利好。 附件7：我们为NCE电力和Silan公司提供PO，并将Silan升级为中性。中国功率半导体：PO及额定值变更详情 图8：我们修订了NCE Power和Silan的预测内容源于星球：探索者01或公众号：时予调研中国功率半导体：预测修正 图9：预计NCE Power在2015-2018财年期间将跑赢同行，实现收入增长最快。 对低/中压功率半导体产品的收入风险敞口（2025财年） 领先国内功率半导体公司2025-2028年预期收入复合年均增长率 头部国内功率半导体企业ROE趋势 NCE Power（605111 CH）：需求拐点+价格修复+产能爬坡驱动2026年下半年盈利提升 我们重申对NCE Power的买入评级，因为我们认为该公司是中国低压/中压MOSFET周期趋紧的直接受益者。随着需求改善、平均售价（ASP）提升以及第三方增量晶圆产能的支撑，预计将支持公司2026年第二季度及以后的收入和利润率势头。NCE Power是一家专注于MOSFET（2025年收入占比79%）、IGBT（14%）及相关电力器件的国内无晶圆厂功率半导体供应商，其产品应用于汽车、智能机器人、AI服务器/数据中心、无人机、工业自动化、光伏/储能、消费电子、5G通信和智能家居等领域。我们上调NCE Power的2026-2028年预期盈利预测6-28%，反映了下游需求前景改善（尤其是在AI计算领域）以及产品价格上涨带来的利润率扩张。我们向前滚动估值，将目标价上调至119元人民币（从47元人民币），基于55倍2027年第二季度-2028年第一季度市盈率（对比32倍2026年第二季度-2027年第一季度市盈率）。鉴于其收入增长更快，目标市盈率较中国功率半导体同行平均水平高出10%。 需求：由低压/中压MOSFET主导的全面复苏。根据我们行业的检查显示，多个终端市场的需求正在改善。无人机和机器人的需求尤为强 劲，客户包括大疆、霍博温以及优必选等。汽车领域的增长则由国内替代驱动。在AI服务器方面，NCE通过一家美国合作伙伴涉足了48V至12V的二级电源架构，同时在HVDC和未来的SST架构方面还有更多机会。 定价：ASP价格上涨以支持从2026年第二季度到第三季度的利润恢复。NCE Power 此前宣布其MOSFET产品价格上涨10%以上，自2026年2月1日起生效。因此，我们预计2026年第二季度预期营业利润率将略有改善，而第三至第四季度预期营业利润率将有更明显的提升，随着重新定价的订单交付。我们预计沟槽/SGT MOSFETs将带来最强的营业利润率杠杆效应，而IGBT价格复苏则应更为温和，鉴于供应紧张程度有所缓解。内容源于星球：探索者01或公众号：时予调研 产能：为支持2026年下半年更强收入增长而进行增量供应。鉴于需求趋势正在改善，我们认为NCE Power的订单可见期已从之前的2-3个月延长至9 个月，预计2026年第二季度平均交付周期约为4-5个月。其在2026年第一季度和预计第二季度初的对外产能已接近满载，新增产能预计从2026年第三季度初通过与关键代工厂伙伴的合作来实现。我们认为，新增的代工产能分配为营收加速增长提供了空间。 主要风险包括：客户对提价的接受速度低于预期、晶圆代工成本上涨速度超过平均售价的传导速度，以及新增产能的爬坡速度放缓。 NCE电力 - 财务业绩摘要第14项证据：我们预计NCE Power在2025-2028财年期间将实现36%的每股收益复合年均增长率（CAGR） NCE电源 - 按产品划分的收入结构 来源：公司，美国银行全球研究部估计 第18项证据：NCE Power目前市值为7.1倍12个月前瞻市净率，历史平均市净率为5.1倍 NCE Power -市净率图表（2021年1月-2026年6月） 彭博社，美国银行全球研究部估计 彭博社，美国银行全球研究部估计 硅烷（605111 CH）—— 升级至中性；采购订单人民币57 我们将 Silan 从表现不佳上调至中性，原因如下：(1) 近期提价带动毛利率扩张，推动盈利能力改善；(2) 得益于 AI 计算和新能源应用带来的强劲需求，增长前景更佳。然而，鉴于我们认为股价已基本反映了近期提价带来的积极因素，近期股价上涨后进一步上调评级的空间可能有限。反映下游需求改善及产品价格上涨，我们将 2026-2028年盈利预测上调 52-63%。向前滚动估值，我们将目标价上调至 57.0 元人民币，基于50 倍 2027 年下半年至 2028 年上半年预期市盈率（此前为 36 倍 2026 年第二季度至 2027 年第一季度预期市盈率）。该目标市盈率与中国功率半导体同行平均水平一致。 提价后毛利率有望恢复。Silan在2023-2025年面临毛利率压力，由于市场竞争下功率分立器件定价疲软，其加权毛利率从2023年的18.8%下降3.4个百分点至2025年的18.8%。我们预计Silan的加权毛利率将从2026年第二季度开始改善，因为该公司宣布自3月1日起对小型信号二极管/晶体管芯片、沟槽TMBS芯片和MOS相关芯片提价10%。我们估计约40%的总收入将受益于此次提价。此外，我们预计2026年下半年MOSFET和IGBT的价格可能进一步上涨，这得益于供应链供应紧张和交付周期延长。 多重需求驱动：AI服务器电源、电动汽车及光伏应用。我们认为，胜科（Silan）在产品定位上实现了跨越式发展，其产品组合已从几年前对低端/中端消费电子超过90%的覆盖，转变为如今对高门槛客户和应用超过80-85%的覆