固定收益点评：资金变化：需区分季节性还是趋势

资金变化：需区分季节性还是趋势 近几日资金水平略有上升，部分资金价格水平上升至政策利率水平。近一周以来，资金水平有所上升，5月18日至25日，DR001和R007分别由1.30%、1.36%上升至1.37%、1.40%，累计上升7.6、4.5bp，R007达到政策利率1.4%左右。当前债市表现较强的支撑之一为资金面的持续宽松，近期资金水平边际上升，市场担忧这一支撑逻辑是否会发生根本性转变，即资金面是否会转向收紧。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 资金存在波动是非常正常的情况，但需要区分资金波动的来源是季节性还是趋势。资金波动来源分为季节性波动和趋势性波动，月末、季末、跨节、税期等因素会导致资金水平发生季节性收紧，这些都属于正常波动，而且属于短期性波动，在季节性因素消退后资金将回归正常水平，而不会趋势性上涨。因此，对资金水平的分析应区分季节性波动和趋势性波动，如果是正常季节性波动则无需过度担忧。目前来看，受年度企业所得税汇算清缴影响，以及临近月末，资金价格有所上行，但上行幅度与往年季节性均值较为一致，未出现明显大幅上行，因此尚难以说明资金中枢有变化，资金收紧更多是季节性的而非趋势性的。 相关研究 1、《固定收益点评：外部利率上行，对国内冲击几何？》2026-05-252、《固定收益定期：生产资料价格再回升——基本面高频数据跟踪》2026-05-253、《固定收益定期：给定资金稳定，债市如何演进？》2026-05-24 从央行投放流动性情况来看，央行或对目前资金水平较为合意。上周央行OMO净投放3015亿元，结束了此前两周的持续回笼，投放节奏与往年较为一致，即为了平抑季节性波动而净投放资金，属于正常行为，未出现因资金水平较低而明显回收流动性。同时，同月有5000亿元MLF到期，而央行投放则是6000亿元，净投放1000亿元。央行这种操作的变化显示了对流动性的呵护。目前的资金价格虽小幅上行，但从央行操作来看，我们认为虽然过度宽松的流动性不是央行愿意看到的，但政策也无意收紧，目前的资金水平或仍是央行合意的水平。 从银行资产负债缺口来看，银行仍然缺资产，且负债成本的降低也使得资金价格水平中枢下降。资产端，4月金融数据显示，融资继续走弱，信贷减少100亿元，同比多减2900亿元，新增社融6245亿元，同比少增5354亿元，贷款增速回落0.1个百分点至5.6%，为2023年以来最低水平。同时，近期票据利率再度明显下行，银行或在月末通过票据为信贷冲量。以上数据均表明，资产供给不足，银行仍然缺资产。负债端，一方面总体存款增速仍然保持高增，4月存款增速进一步上行0.3个百分点至8.9%，为2024年以来较高值，此外，尽管居民存款增长有所放缓，但非银存款同比显著多增，居民整体金融资产增速并未改变，需要综合来看，而非银存款最终也会回流至银行体系，因此银行负债端仍然较稳定。另一方面，银行存款成本持续下行，负债成本的降低，降低了银行对资产收益率的要求，银行能够接受的资金价格成本下行，因此资金成本仍将保持低位，持续低于政策利率也或是正常水平。 当前的资金价格属于正常的季节性波动，跨月后资金有望再度宽松。当前的资金波动属于正常的季节性波动而非趋势性波动，银行资产负债缺口带来的资金宽松逻辑未发生根本改变。从以往资金的季节性波动水平来看，跨月之后资金会再度宽松，因此无须过于担忧近期暂时性的资金价格上行。资金的松紧情况关键还是在于央行对流动性的态度，在当前的位置，央行操作表现为加大资金投放、呵护流动性，显示出央行目前是接受略低于政策利率的资金价格的，并未展示出收紧意图，因而当前资金中枢水平有望保持。 风险提示：流动性风险；货币政策调整风险；基本面修复超预期风险。 图表目录 图表1：DR001的季节性变化（二季度各月情况）......................................................................................3图表2：资金价格在5月末往往季节性抬升，今年升幅相对有限...................................................................3图表3：央行投放节奏与往年较为一致.......................................................................................................4图表4：当前资金价格水平与政策利率.......................................................................................................4图表5：银行存款增速与贷款增速差拉大....................................................................................................4图表6：票据利率下行，显示5月银行或继续通过票据为信贷冲量...............................................................4图表7：居民存款放缓但非银存款增速攀升，总体存款依然高增...................................................................5图表8：银行负债成本持续下行.................................................................................................................5 近几日资金水平略有上升，部分资金价格水平上升至政策利率水平。近一周以来，资金水平有所上升，5月18日至25日，DR001和R007分别由1.30%、1.36%上升至1.37%、1.40%，累计上升7.6、4.5bp，R007达到政策利率1.4%左右。当前债市表现较强的支撑之一为资金面的持续宽松，近期资金水平边际上升，市场担忧这一支撑逻辑是否会发生根本性转变，即资金面是否会转向收紧。 资金存在波动是非常正常的情况，但需要区分资金波动的来源是季节性还是趋势。资金波动来源分为季节性波动和趋势性波动，月末、季末、跨节、税期等因素会导致资金水平发生季节性收紧，这些都属于正常波动，而且属于短期性波动，在季节性因素消退后资金将回归正常水平，而不会趋势性上涨。因此，对资金水平的分析应区分季节性波动和趋势性波动，如果是正常季节性波动则无需过度担忧。目前来看，受年度企业所得税汇算清缴影响，以及临近月末，资金价格有所上行，但上行幅度与往年季节性均值较为一致，未出现明显大幅上行，因此尚难以说明资金中枢有变化，资金收紧更多是季节性的而非趋势性的。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从央行投放流动性情况来看，央行或对目前资金水平较为合意。上周央行OMO净投放3015亿元，结束了此前两周的持续回笼，投放节奏与往年较为一致，即为了平抑季节性波动而净投放资金，属于正常行为，未出现因资金水平较低而明显回收流动性。同时，同月有5000亿元MLF到期，而央行投放则是6000亿元，净投放1000亿元。央行这种操作的变化显示了对流动性的呵护。目前的资金价格虽小幅上行，但从央行操作来看，我们认为虽然过度宽松的流动性不是央行愿意看到的，但政策也无意收紧，目前的资金水平或仍是央行合意的水平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从银行资产负债缺口来看，银行仍然缺资产，且负债成本的降低也使得资金价格水平中 枢下降。资产端，4月金融数据显示，融资继续走弱，信贷减少100亿元，同比多减2900亿元，新增社融6245亿元，同比少增5354亿元，贷款增速回落0.1个百分点至5.6%，为2023年以来最低水平。同时，近期票据利率再度明显下行，银行或在月末通过票据为信贷冲量。以上数据均表明，资产供给不足，银行仍然缺资产。负债端，一方面总体存款增速仍然保持高增，4月存款增速进一步上行0.3个百分点至8.9%，为2024年以来较高值，此外，尽管居民存款增长有所放缓，但非银存款同比显著多增，居民整体金融资产增速并未改变，需要综合来看，而非银存款最终也会回流至银行体系，因此银行负债端仍然较稳定。另一方面，银行存款成本持续下行，负债成本的降低，降低了银行对资产收益率的要求，银行能够接受的资金价格成本下行，因此资金成本仍将保持低位，持续低于政策利率也或是正常水平。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前的资金价格属于正常的季节性波动，跨月后资金有望再度宽松。当前的资金波动属于正常的季节性波动而非趋势性波动，银行资产负债缺口带来的资金宽松逻辑未发生根本改变。从以往资金的季节性波动水平来看，跨月之后资金会再度宽松，因此无须过于担忧近期暂时性的资金价格上行。资金的松紧情况关键还是在于央行对流动性的态度，在当前的位置，央行操作表现为加大资金投放、呵护流动性，显示出央行目前是接受略低于政策利率的资金价格的，并未展示出收紧意图，因而当前资金中枢水平有望保持。 风险提示 流动性风险；货币政策调整风险；基本面修复超预期风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：0