非洲卫生用品龙头，开启新兴市场扩张

轻工制造 乐舒适（02698.HK） 增持-A(首次) 非洲卫生用品龙头，开启新兴市场扩张 2026年5月26日 公司研究/深度分析 投资要点： 乐舒适：非洲婴儿及女性卫生用品龙头公司。公司主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售，旗下拥有 Softcare、Veesper 、Maya 、Cuettie 、Clincleer 多个品牌。自2018 年起开始在非洲建设生产设施，公司是最早进入非洲市场并建立本地生产工厂的婴儿及女性卫生用品的品牌之一。目前，公司销售网络覆盖非洲、拉丁美洲、中亚地区在内的 30 多个国家，其中非洲收入占比超过 95%。2022-2025 年期间，公司营业收入由 3.20 亿美元增长至 5.67 亿美元，期间年均复合增速为 21.0%；净利润由 1839 万美元增长至 1.21 亿美元，期间年均复合增速为 87.5%。 资料来源：常闻，山西证券研究所 行业：非洲卫生用品渗透率提升空间广阔，公司市场份额遥遥领先。市场规模方面，2024 年，非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤/卫生巾的市场规模为 38 亿美元，预计 2025-2029 年将以 8%的年均复合增速稳步增长。非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤的渗透率为 20%，较欧洲/北美/中国的 70%-86%有极大差距；卫生巾渗透率为 30%，同样远低于欧洲/北美/中国的 86%-92%的水平。非洲城市化进程不断推进、人均消费开支稳步增长、本地化生产产品增加、消费者购买门槛降低，共同促进卫生用品渗透率持续提升。竞争格局方面，2024 年，非洲婴儿纸尿裤市场前五大公司销量、销售收入占比达到 61.2%、61.0%，市场集中度较高。非洲卫生巾产品市场集中度相对较低，2024 年，前五大公司销量、销售收入占比分别为 39.8%、41.3%。以 2024 年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为 20.3%及 15.6%，以 2024年销售收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为 17.2%及 11.9%，且增长率整体处于领先地位。 分析师： 王冯执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 本地化产能布局提供高性价比产品，深耕销售网络触达终端消费者。产品端，打造差异化品牌矩阵，产品具备性价比优势。公司品牌矩阵覆盖中高端、中端及大众市场。相比友商，婴儿纸尿裤产品价格带更宽，相较国际品牌具备性价比；卫生巾产品具备显著性价比优势。销售端，批发为公司主要的销售模式，批发商数量保持稳定。公司深耕非洲市场超过 15 年，销售渠道主要包括批发商、经销商、商超和其他零售商，其中来自批发商的营业收入占比超过六成，2022 年至 2025 年 4 月批发商数量分别为 2003 名、2162 名、2225 名、2132 名。生产端，非洲本地化产能布局成熟且持续扩张，其它区域 产能逐步布局。截至2025年末，公司拥有9座工厂、66条生产线。2022-2025年，婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾年度设计产能年均复合增速分别为16.2%、3.1%、19.7%、40.1%，产能持续扩张，并计划加密拉丁美洲生产基地布局、于中亚地区新建产能。 盈 利预 测、 估 值 分 析 和 投 资 建 议 ：预 计 公 司2026-2028年 净 利润1.42/1.66/1.92亿美 元， 同 比 增 长17.0%/17.2%/15.9%， 对 应EPS为0.23/0.27/0.31美元，5月22日收盘价对应公司2026-2028年PE分别为14.8/12.6/10.9倍，低于行业平均水平。公司凭借非洲本地化生产基地、产能持续扩张、高性价比产品、销售网络深耕，已在非洲一次性卫生用品市场建立高竞争壁垒，近年来，公司将非洲市场运营经验复制到拉美及中亚市场，产能扩张以匹配新兴市场快速增长的一次性卫生用品需求，我们认为长期来看，公司有望成长为深耕新兴市场的国际快消品公司，首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：跨国经营涉及的合规、文化与组织管理风险；新兴市场拓展不及预期的风险；产能扩张不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率大幅波动风险；原材料价格大幅上涨风险。 目录 1.乐舒适：非洲婴儿及女性卫生用品龙头，市场份额遥遥领先.....................................................................................6 1.1发展历程：以“先贸后工”方式拓展业务，从品牌孕育到行业引领.......................................................................61.2股权结构：实际控制人持股比例高，管理层行业经验丰富..................................................................................71.3募资用途：着重提升生产能力，夯实品牌力及战略收购....................................................................................101.4财务分析：营收规模快速扩大，净利率显著提升................................................................................................11 2.行业：非洲市场卫生用品渗透率提升空间广阔，品牌集中度较高...........................................................................14 2.1非洲市场卫生用品渗透率提升空间广阔，市场规模有望稳步增长....................................................................142.2非洲卫生巾产品具备渗透率提升基础，人口持续增长助力婴儿卫生用品扩容................................................162.3非洲纸尿裤、卫生巾品牌集中度高，公司具有先发优势....................................................................................17 3.本地化产能布局提供高性价比产品，销售网络深耕触达终端消费者.......................................................................19 3.1产品：打造差异化产品矩阵，产品具备性价比优势............................................................................................193.2销售：批发为主要销售渠道，销售网络遍布非洲/拉丁美洲/中亚区域..............................................................213.3产能：非洲本地化产能布局成熟且持续扩张，其它区域产能逐步布局............................................................22 4.盈利预测与估值...............................................................................................................................................................25 5.风险提示...........................................................................................................................................................................27 图表目录 图1：公司生产工厂位置及销售覆盖区域.......................................................................................................................6图2：公司发展历程...........................................................................................................................................................7图3：公司股权结构（截至2025年末）.........................................................................................................................8图4：公司营业收入（百万美元）及同比增速.............................................................................................................11图5：公司净利润（百万美元）及同比增速.................................................................................................................11图6：公司营业收入分区域情况.....................................................................................................................................11 图7：公司营业收入分品类情况.....................................................................................................................................11图8：公司销售毛利率及归母净利率.............................................................................................................................12图9：公司各项期间费用率.............................................................................................................................................12图10：卫生用品公司销售毛利率、销售净利率对比.................................................................