公司概况
乐舒适是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，成立于2009年，2025年11月港股上市。公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾，主要销售市场为非洲等新兴市场。2024年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一。2024年公司营收/归母净利润分别为4.54亿美元/9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127%。
发展历程
乐舒适的发展历程分为三个阶段：
- 品牌孵化与渠道探索（2009-2017年）：以Softcare品牌切入西非婴儿纸尿裤市场，初步建立广泛终端覆盖。
- 战略转型与产能本地化（2018-2021年）：在加纳建设首条生产线，开始从贸易商向制造商转型，实现极致性价比快速抢占市场。
- 独立运营与加速扩张（2022年至今）：从森大集团分拆并成立为独立运营平台，加速扩张产能和市场地位，2025年11月成功在港交所主板上市。
股权结构
公司股权结构集中，实控人及第一大股东为创始人沈延昌和杨艳娟夫妇。截至2025/12/10，公司第一大股东Century BVI持股53.55%，由创始人沈延昌及其妻子杨艳娟分别通过BVI持有51%和49%的股份。
财务数据
公司产品结构和地区构成逐步多元化，2022-2024年纸尿裤收入占比从78%下降至75%，卫生巾收入占比从13%提升至17%；非洲营收占比从99.9%下降至97.9%，拉丁美洲营收占比从0.1%提升至2.1%。2022-2024年公司归母净利率逐年显著提升，毛利率从23.0%提升至35.2%，主要受益于原材料价格下降和期间费用率持续优化，2022-2024年归母净利率从5.7%显著提升至20.9%。2022/2023/2024年公司存货周转天数分别为140/152/141天，2023年存货周转天数有所延长，2024年随扩产及销售增加，存货周转天数回落，2025年以来进一步缩短。
新兴市场卫生用品行业
非洲卫生用品市场规模不及中国和欧美，但增速显著领先。2024年非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模为38亿美元，2020-2024年CAGR为6.8%，增速显著高于欧美中日。主要源于非洲出生率较高，同时卫生用品渗透率较低。2024年非洲婴儿纸尿裤和拉拉裤市场渗透率约20%、卫生巾市场渗透率约30%，预计长期看非洲卫生用品市场渗透率提升至50%。
其他新兴市场：
- 拉美：市场规模大于非洲，但增速趋缓，2024年拉美卫生用品市场规模77亿美元，2020-2024年CAGR为2.7%。
- 中亚：市场规模偏小，纸尿裤市场保持平稳发展，卫生巾市场有望实现翻倍增长。
乐舒适竞争优势
- 本地化生产及销售网络：乐舒适是非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，本地化生产有效降低了关税和运输成本，实现更低市场定价。公司销售网络遍及非洲、拉美和中亚30多个国家，深入基层市场需求。
- 多品牌和产品矩阵：乐舒适构建了丰富的品牌和产品矩阵，更灵活满足当地市场需求，产品单价位于6.2-12.2美分/片区间，较国际品牌定价明显更低，具有明显的性价比优势。
增长空间测算
我们以非洲和拉美市场作为重点测算对象：
- 乐舒适非洲：长期看非洲卫生用品市场渗透率提升至50%，纸尿裤人均消费额实现翻倍增长至150美元/人，则长期看乐舒适非洲市场空间为19.5亿美元（当前4.45亿美元）。
- 乐舒适拉丁美洲：长期看乐舒适拉美市场市占率达到10%，则长期看乐舒适拉美市场空间为7.7亿美元（当前941万美元）。
- 乐舒适整体空间：考虑非洲和拉美市场，长期看我们预计乐舒适规模有望达到27.2亿美元，较当前的4.54亿美元存在约5倍增长空间。
盈利预测和投资建议
预计2025-2027年公司归母净利润1.13/1.33/1.53亿美元（对应7.94/9.32/10.73亿元人民币），美元口径分别同比+19.3%/+17.4%/+15.1%，对应PE23/20/17X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 竞争加剧
- 扩产进度不及预期
- 原材料价格波动
- 市场拓展不及预期
