核心观点
- 供应端：铜价核心支撑来自矿端、废铜端与冶炼辅料端的约束。矿端方面，铜精矿TC/RC持续恶化，大型矿山复产缓慢，新增供给释放偏慢，铜矿原料紧张格局延续。废铜方面，日本收紧金属废料出口，国内“反向开票”政策推进，合规带票废铜流通资源趋紧，废铜票点持续抬升，局部出现精废倒挂。冶炼环节，中国停止硫酸出口，智利等浸出铜生产面临扰动；非洲铜带对中东硫磺依赖，中东局势扰动传导至浸出铜生产，部分矿企削减化学品使用，减产担忧升温。
- 需求端：初端加工产品需求保持韧性，再生铜杆虽受原料约束，但终端需求未明显转弱。终端消费方面，储能装机持续铺开，风电、光伏对铜需求拉动增强，带来结构性增量。国家电网“十五五”期间计划投资4万亿元，较“十四五”增加1万亿元，电网投资对铜需求的拉动更为直接，有望成为用铜增长的重要支撑。
- 持仓与库存：沪铜及LME持仓手数大幅下降，铜价面临阶段性低点；COMEX相对LME维持溢价，持仓手数保持稳定。全球显性库存呈现去化，国内社会库存去化速度明显，但旺季已过，当前处于乏力状态。LME库存处于同期高位，转移不明显；COMEX在关税预期下，库存持续累库。
研究结论
- 短期：铜价小幅震荡。国内硫酸出口减少，海外依靠硫酸制湿法铜产量将下调，初端铜材产品维持韧性但增长乏力，唯一利多点为美国铜关税预期。
- 中长期：铜价看多逻辑未变。矿端资本开支低位，叠加电力建设、新能源汽车及其基础设施、AI数据中心需求爆发带来的周期错位，带来长久支撑。
策略建议
风险提示
- Cobre Panama铜矿复产、美国精炼铜关税。
