深度报告：ADC创新领军者，管线全球价值兑现在即

——科伦博泰（6990.HK）深度报告 股票投资评级：买入|首次覆盖 盛丽华/徐智敏中邮证券研究所医药团队 中邮证券 投资要点 公司概况：科伦系创新核心载体，ADC平台树立标杆，多款创新药进入医保收获期 公司是开发抗体偶联药物(ADC)的先行者之一，已积累十余年ADC研发经验，亦是首家与前十大生物制药跨国公司建立ADC合作的中国公司。公司已上市四大品种覆盖肿瘤多赛道。1）SKB264，佳泰莱：2L+三阴性乳腺癌（TNBC）、2L/3L EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）、2L+HR+/HER2-乳腺癌；2）A166，舒泰莱：2L+HER2阳性乳腺癌；3）A167，科泰莱：复发或转移性鼻咽癌；4）A140，达泰莱：结直肠癌。公司商业化能力成熟，同时叠加医保加持，产品可及性大幅提升。 核心品种sac-TMT全球多项三期密集展开，借力默沙东掘金全球市场 sac-TMT系默沙东ADC产品矩阵的中坚力量，sac-TMT在妇科肿瘤，HR+乳腺癌和1L的TNBC，NSCLC的EGFRwt分型中均具备FIC机会，同时在前线的TNBC和EGFRm的NSCLC中均具备差异化路径有望惠及更广的患病人群。1）乳癌：sac-TMT系HR+/HER2-BC潜在BIC TROP2 ADC，2L+人群mPFS 8.3mo，HR为0.35，同时单药/联合方案有望攻克1LHR+/HER2-BC；TNBC来看：sac-TMT 2L标准疗法已确立，1L治疗2期数据积极，有望在TroFuse-011的全球三期持续兑现潜力。2）NSCLC： sac-TMT领衔TROP2 ADC，精准切入EGFR突变的NSCLC患者（后线），sac-TMT正在快速往前线拓展，国内海外均开展了1L联合K药方案，从Lung01数据来看，两者互补潜力进一步夯实。3）其他：在子宫内膜癌、胃癌、宫颈癌、卵巢癌等缺乏有效TROP2 ADC方案的癌种，以及PD-L1低表达TNBC、pMMR子宫内膜癌等细分人群，有望填补临床空白。 平台实力持续验证，创新资产逐步兑现全球价值 2022年5月起，公司与默沙东就ADC资产达成了4笔交易，包括SBK264、SKB315、7个临床前ADC项目和SKB571，交易对价最高可超118亿美元。我们认为从时间跨度和交易频次来看，默沙东对科伦博泰的认可并非局限于SKB264单一品种，而是上升到ADC平台能力认可。MK-3120/MK-2750/MK-6204均已进入全球临床阶段。非肿瘤领域：公司管线中单双抗/ADC形式多样，多领域持续推进。 盈利预测和投资建议：公司为创新药研发型公司，随着临床成熟度提升，已迈入收获期。预计26/27/28年公司收入为25/41/66亿元，同比增长22%/64%/61%，归母净利润为-1.3/5.0/14.5亿元。公司国内商业化进展顺利，ADC管线稳步推进，借力默沙东有望掘金海外市场，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。 二四一三 科伦系创新核心载体，ADC平台树立标杆 核心品种sac-TMT全球多项三期密集展开，借力默沙东掘金全球市场 平台实力持续验证，创新资产逐步兑现全球价值 盈利预测和投资建议 科伦系创新核心载体，ADC平台树立标杆 1.1简况：公司深耕ADC发展多年，中国ADC标杆药企1.2 OptiDC平台，ADC 创新的核心护城河1.3 管线布局丰富层次分明，4款产品放量在即1.4 收入稳步增长，费用支出稳健 1.1简况：公司深耕ADC发展多年，系中国ADC标杆药企 四川科伦博泰生物医药股份有限公司(6990.HK)（以下简称“公司”）是一家专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司，自2016年成立以来，始终致力于解决中国乃至全球的医疗需求。公司是开发抗体偶联药物(ADC)的先行者之一，已积累十余年ADC研发经验，亦是首家与前十大生物制药跨国公司建立ADC合作的中国公司。作为中国抗体药物偶联物（ADC） 领域的先行者与头部创新生物制药企业，依托十余年技术深耕打造的OptiDC全链 条自主可控 ADC 平台，构建了从靶点发现、分子设计、工艺开发、临床研究到规模化生产、全球商业化的完整创新药研发运营体系。公司已实现 4 款核心创新药在国内获批上市，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌、鼻咽癌、结直肠癌等高发恶性肿瘤治疗领域，其中核心产品芦康沙妥珠单抗（SKB264） 成为全球首个获批肺癌适应症的 TROP2 ADC 药物，临床疗效与分子设计均具备全球同类最优（BIC）潜质。 1.1 发展历程 公司发展历程可划分为三大核心阶段：技术积淀期（2010-2020年）：专注 ADC、大分子、小分子三大技术平台搭建，完成 OptiDC ADC 平台核心技术攻关，积累靶点、连接子、载荷、偶联工艺等核心知识产权，启动首批核心产品临床前研究与 IND 申报；临床突破期（2020-2024年）：核心产品 SKB264、A166、A167、A140 陆续进入临床 III 期，与默沙东达成 ADC 资产全球合作，完成港股上市，纳入 MSCI、富时、恒生指数系列；商业化兑现期（2024年至今）：4 款核心产品国内获批上市，纳入国家医保，商业化团队规模化落地，默沙东主导全球 III 期临床推进，公司从研发型 Biotech 向商业化 Biopharma 转型。 图表2：公司发展历程 1.1 公司股权结构：科伦药业控股，默沙东为第二大股东 公司控股股东：科伦药业，通过直接持股+间接员工持股平台合计持股约65.95%；第二大股东：默沙东，持股比例5.77%，全球核心合作伙伴，提供全球临床开发、注册申报、商业化运营的技术与资源支持；其他股东：包括国际长线机构投资者等，股权结构稳定，契合创新药企业长期发展需求。 1.2 OptiDC平台，ADC 创新的核心护城河 公司是中国首批及全球为数不多建立内部开发ADC及新型偶联药物开发平台的生物制药公司之一，该平台支持公司在ADC及新型偶联药物的整个生命周期内进行系统开发。公司的ADC及新型偶联药物平台OptiDC由三个能力支柱支持：对生物靶点和疾病的深入了解、经过测试和验证的偶联药物设计与开发专业知识以及偶联药物核心组件库。就肿瘤疾病而言，通过(i)开发靶向新型靶点的单克隆抗体、双表位和双特异性抗体ADC；(ii)将细胞毒性分子扩展至常见拓扑异构酶及微管蛋白抑制剂以外；及(iii)优化公司偶联技术，以实现对有效载荷（包括双有效载荷）偶联位置和数量的精确控制。 图表4：OptiDC平台强项 1.3 管线布局丰富层次分明，4款产品放量在即 已上市核心产品：四大品种覆盖肿瘤多赛道。1）SKB264，佳泰莱：2L+三阴性乳腺癌（TNBC）、2L/3L EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）、2L+HR+/HER2-乳腺癌；2）A166，舒泰莱：2L+HER2阳性乳腺癌；3）A167，科泰莱：复发或转移性鼻咽癌；4）A140，达泰莱：结直肠癌。 后期管线打开第二增长曲线：富马酸卢博替尼（A400）：RET 抑制剂/SKB378：TSLP 单抗，布局哮喘、慢性阻塞性肺疾病（COPD）/SKB315：Claudin18.2 ADC/SKB410（Nectin-4 ADC）、SKB571（EGFR/c-MET 双抗 ADC）、SKB535（未披露靶点 ADC），由默沙东主导全球 III 期临床，预计2026-2028 年陆续读出数据。 1.3 管线布局丰富层次分明，4款产品放量在即 公司商业化能力成熟：公司组建600 余人的专业化团队，覆盖市场、销售、医学事务、战略规划、大客户合作、营销合规等全职能，按乳腺癌、肺癌、其他瘤种划分专项团队，实现适应症精准推广。覆盖全国30个省份、300+城市、1200+家三甲医院，与60+家一级经销商、400+家DTP药房建立长期合作，实现医院、零售、线上三渠道全覆盖。医保加持，产品可及性大幅提升。Sac-TMT (佳泰莱®) / Tagitanlimab (科泰莱®) / Cetuximab N01 (达泰莱®)首次 成功入选国家基本医保目录，并于2026年1月1日正式实施。2025年，佳泰莱®、科泰莱®和达泰莱®已完成31个省挂网，舒泰莱®已完成5个省挂网。为了进一步减轻用药患者的经济负担，公司积极推动sac-TMT（佳泰莱®）参与省级及地市级“惠民保”计划的投保工作，目前已覆盖超过14个省份和30多个城市。 1.4 收入稳步增长，费用支出稳健 公司过去5年收入快速提升，自2021年的0.32亿元快速提升至2025年的20.6亿元，近三年均维持15亿元+的收入水平，稳步增长。从结构来看，许可及合作协议的收入仍为收入的主要贡献部分，自2025年公司创新药产品获批上市商业化进度迅速，亦达到5.4亿元的收入，随着2026年的进一步放量，支撑公司收入结构的多元化驱动。毛利率层面，23-25年分别为49.28%/65.89%/71.86%，稳步提升。费用率层面，创新系安身立命之本，公司维持高强 度研发支出。据测算，研发费用率维持在60%+；管理费用率维持~10%左右水平；随着创新药进入收获期，销售费用率稳步提升到25年的23%。我们认为随着全球试验进展+医保放量，共同驱动公司的收入持续提升，将各项支出切实的转化为经济效益。 核心品种sac-TMT全球多项三期密集展开，借力默沙东掘金全球市场 2.1 乳腺癌：国内率先建立治疗标准，国际有望争先2.2 NSCLC：sac-TMT领衔TROP2 ADC突围泛癌治疗2.3 其他：瞄准妇科肿瘤细分人群有望填补临床空白 2 sac-TMT系默沙东ADC产品矩阵的中坚力量 默沙东预计在2035年前后现有的临床成熟管线预计贡献超250亿美金的收入商业化机遇，其中ADC占比过半。适应症角度来看，占比前三的：妇科肿瘤的占比预计达到~30%，肺癌-NSCLC占比20%,肺癌的SCLC占比15%。增长驱动力来看，默沙东认为ADC的产品矩阵预计贡献过半。适应症角度来看，妇科肿瘤和血液肿瘤的布局的加深和新适应症拓展（如SCLC，前列腺癌等）将成为增长的重要来源。 2 sac-TMT系默沙东ADC产品矩阵的中坚力量 从ADC资产来看，默沙东多靶点布局：TROP2、HER3、Nectin-4、B7H3、CDH6和ROR1。从现有的临床试验开展来看，sac-TMT已开展接近20项的临床试验，系默沙东ADC产品矩阵中的中坚力量。同时，sac-TMT在2026-2030年预计持续读出不同适应症数据，推进上市进度，逐步释放商业潜力。 2 sac-TMT具备广泛的治疗潜力并具备多个潜在FIC机会 sac-TMT致力于广泛的疾病领域和治疗场景，并拥有多个潜在的“首创新药”（FIC）机会。从默沙东演示材料来看，sac-TMT在妇科肿瘤，HR+乳腺癌和1L的TNBC，NSCLC的EGFRwt分型中均具备FIC机会，同时在前线的TNBC和EGFRm的NSCLC中均具备差异化路径有望惠及更广的患病人群。 2.1乳腺癌：国内率先建立治疗标准，国际有望争先 流行病学角度来看（G7，2025），乳腺癌分为HER2+占比15~20%，HR+的占比65~75%，比例最高；三阴（TNBC）占比10~15%。 我们认为TROP2ADC正在逐步成为TNBC的基石疗法，后线到一线逐步证明临床价值，辅助治疗患者有望进一步获益。2025年ESMO大会上，三项关键III期临床研究——TROPION-Breast02（TB-02）、ASCENT-03与BEGONIA研究相继发布，标志着TROP2ADC在晚期TNBC（mTNBC）一线治疗中取得重磅突破。而在HR+/HER2-亚型中，TROP2和HER2ADC已成为内分泌治疗和CDK4/6抑制剂耐药后的关键后线