深度报告：穿越周期的抗生素产业龙头，创新管线迎来兑现拐点

联邦制药作为抗生素产业一体化领航者，多业务协同开启增长新周期。公司以抗生素制剂产品起家，已形成涵盖中间体、原料药及制剂的三大基础业务版图。在动保业务产能释放、胰岛素续约量增覆盖价减、难仿生物类似物上市放量等多重催化下，公司基础业务增长韧性有望进一步显现。同时，公司凭借稳定的基础业务现金流，持续为创新转型提供支撑，业务衔接发力有望推动公司进入新一轮业绩成长周期。

创新转型达成阶段性成果，UBT251成功携手MNC破冰创新品种出海。UBT251是公司自研GLP/GIP/GCG三靶点药物，已完成国内Ib期超重/肥胖临床实验，最高剂量组取得12周内减重15.1%的亮眼数据。公司已启动UBT251在国内超重/肥胖的II期临床实验，预期2028年正式获批国内上市。公司在研管线内代谢/自免领域仍有多肽口服、Lp(a)降血脂、小分子GLP-1和抗IL-4Ra/TSLP双抗等产品布局，后续储备品种有望接力贡献增量，创新转型潜力值得持续关注。

制剂业务：多业务线协同发展，共同推动收入稳健增长。公司制剂业务24-27年内收入CAGR为8.0%。基于：1）动保业务：25年河南联牧、珠海联邦动保两大基地建成投产叠加动保产品进入出海新阶段；2）胰岛素：存量品种续约集采全线A组中标且基础量增速达52.5%，增量品种德谷/德谷利拉/德谷门冬预期在26-27内陆续获批；3）仿制制剂：存量品种剩余倍能安、强力阿莫仙未集采，24年合计销售额4.7亿元。当前公司生物类似物利拉鲁肽成功上市，司美格鲁肽预计26年获批，增量难仿品种有望填补存量集采的销售空缺。

中间体及原料药：政策卡位塑造寡头格局，中长期价格有望高位稳定。公司中间体及原料药业务24-27年内收入CAGR为-7.0%。基于：1）中间体：主要外售品种G钾盐及6APA短期价格有所回落，但鉴于主要品种均为政策卡位巩固的寡头格局，中长期内高价周期有望延续；2）原料药：前端6APA为半合成青霉素类原料药母核，预期公司原料药业务将在上游关键中间体价格企稳背景下贡献稳定现金流。

投资建议：我们预期公司2025-2027年内实现归母净利润27.8、21.3和22.7亿元，分别同比增长4.5%、-23.4%和6.9%，对应PE倍数依次为10、13和12倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：大宗原料药品种价格波动风险、原料成本波动风险、成熟制剂品种集采降价超预期风险、创新药研发进度不及预期风险、抗生素行业政策风险。