公司深度报告：全球轮胎骨架材料领军者，价值亟待重估

胎圈钢丝单项冠军，基本面迎来“困境反转” 深耕骨架材料行业二十载，胎圈钢丝龙头地位稳固。公司主营产品胎圈钢丝和钢帘线收入占比接近90%（胎圈钢丝占总收入比例约53%），是国内规模最大的胎圈钢丝制造企业，国内市场份额近40%，全球份额逾16%。作为轮胎骨架材料领军者，公司掌握产业话语权，主持及参与起草的国际标准、国家标准和行业标准多达13项（见表50）。 产品结构持续优化，收购胜通补短板。近年来，针对钢帘线业务的产能短板，公司持续加大对于钢帘线的投入力度，并于2022年5月收购并表胜通进一步强化钢帘线的市场地位和海外销售能力。截至2022年底，公司拥有胎圈钢丝、钢帘线、胶管钢丝产能分别为43、46.5、7万吨，海外收入占比达到25%；2023年2月，公司拟定增募资投入年产20万吨高性能胎圈钢丝项目，继续扩大经营规模。 收入持续增长，利润释放潜力大。考虑到行业的规模效应和品牌效应特征，公司自2013年以来稳定扩张，实现了收入连续9年的持续增长，具有极强的成长特征。2022年公司营业收入为52.13亿元，同比增长2.48%；归母净利润为-2.55亿元，出现了上市以来首次亏损。但伴随疫后复苏、成本优化，公司2023一季度扭亏为盈，实现归母净利润0.34亿元，迎来“困境反转”，并有望实现利润的持续上升。 需求复苏助推发展，成本回落纾解压力 汽车市场规模修复，轮胎行业景气复苏。轮胎需求来自于配套和替换市场，配套胎取决于汽车产量，替换胎取决于汽车保有量及行驶里程。短期来看，海外轮胎行业景气上行，2023年1月美国汽车零部件及轮胎店零售额环比增长5.9%，创近五年新高，我国轮胎出口有望受益；同时国内轮胎开工率疫后迅速恢复，2023年2-4月产量连续创近三年新高，拉动骨架材料需求。长期来看，下游汽车：全球汽车市场产量持续修复，我国汽车保有量水平仍有充分提升空间，从总量上对轮胎及骨架材料市场形成拉动作用。轮胎市场：全球轮胎市场得到修复，预计20 23年全球轮胎销量将恢复至疫情前水平，达到18亿条；我国轮胎产量稳中有升，2025年国内轮胎产量预计达到7.04亿条，骨架材料需求景气复苏。据我们测算，2025年我国轮胎骨架材料市场规模将达到298.91亿元，市场空间广阔。 原料能源价格双双回落，成本端压力趋势缓解。原材料成本约占骨架材料生产成本的80%，盘条占原材料成本90%左右；电力构成最主要能耗来源，占骨架材料生产成本约8%。2022下半年盘条及能源价格下行，分别由近两年最高点回落约29%和30%，有利于缓解行业成本压力，改善行业盈利能力。 收购胜通提升钢帘线行业地位，践行ESG降本增效成果初显 收购胜通提升行业地位，客户质量中枢上行。公司收购胜通钢帘线。一方面，公司钢帘线产能大幅提升，跻身国内钢帘线一线厂商，钢帘线产品市占率提升至1 4%；另一方面，承接胜通优质钢帘线客户资源，如米其林、固特异等世界知名胎企。 稀缺ESG标的，绿色生产实现降本增效。 （1）绿色产品创新：公司重视研发创新和产学研结合，2022年新申报专利34项，其中发明专利25项，累计授权专利199项，其中国内发明专利53项，国外发明专利7项。公司在2022年底推出革命性的缆型胎圈钢丝新品，从而更加适配车身更重的新能源车，满足轮胎产业向绿色化、功能化、系列化及差异化发展的需求。 （2）智能化及绿色生产：公司持续推进智能化建设和绿色生产，投建“风光”新能源，打造“绿色工厂。风电项目：公司计划投建70MW风电发电机组，建成投用后公司绿色能源占比可达50%。光电项目：公司2018、2019年累计投资1.8亿元，建设50.5MW屋顶分布式光伏发电项目，经测算，每年可节约电费成本约2235.90万元，降本增效显著。生物质颗粒锅炉：通过自制蒸汽降低成本，投产后能满足单位成本降低20%。 首次覆盖，给予“买入”评级：公司近期两次下修可转债转股价格，强赎价格降至12.47元/股；如果公司将尚未转股的可转债4996100张全部进行转股，则将避免到期后支付本金及利息5.1亿元、以及可能造成的较大现金流压力。在此假设条件下，根据业务拆分及盈利预测模型，预计2023-2025年公司归母净利润为1. 75/3.25/4.10亿元，EPS分别0.60/1.12/1.42元，当前股价对应PE为18.2/9. 8/7.7倍。随着下游行业复苏，以及公司践行ESG降本增效，公司业绩将迎来绽放期，对比同行估值，目前显著低估；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游行业需求不及预期风险；公司收购整合节奏不及预期风险；原材料价格波动风险；限电限产风险；行业规模测算偏差风险；研报使用的信息更新不及时的风险。 1、胎圈钢丝单项冠军，业绩修复弹性可期 1.1胎圈钢丝领军企业，产研结合增产扩能 深耕行业二十载，成就胎圈钢丝行业龙头。公司于2003年11月成立，2017年登陆上交所主板，是目前国内规模最大的胎圈钢丝制造企业。 公司主营产品包括胎圈钢丝、钢帘线以及胶管钢丝，应用于乘用车胎、载重胎、工程胎以及航空胎等各种轮胎制品，“大业”牌胎圈钢丝三度入选中国橡胶工业协会年度推荐品牌。此外，公司自2010年起连续13年被评为中国橡胶工业百强企业；荣膺山东省优质品牌、国家级制造业单项冠军示范企业等称号。 图表1:打造胎圈钢丝行业领军企业 图表2:公司系列产品梳理 产研销三路并进，收购胜通增扩产能。公司积极推动研发创新平台建设，不断提升产品质量，获得下游客户广泛认可，产销持续提升。同时，为满足市场需要，公司持续推进产能增扩，截至2022年底，公司已实现胎圈钢丝、钢帘线、胶管钢丝产能分别为43万吨、46.5万吨、7万吨；2022年5月，公司收购标的胜通钢帘线并表后，胎圈钢丝、钢帘线产能分别增加5万吨、26.5万吨；2023年2月，公司拟定增募资投入年产20万吨高性能胎圈钢丝项目。 图表3：公司产能持续扩张 图表4：公司产销稳定增长 1.2公司股权控制权集中，股权激励带动业务增长 公司为家族控股企业，管理层从业经验丰富。截至目前，窦宝森先生（父，任董事）和窦勇先生（子，任董事长）作为一致行动人和共同实控人，合计持股比例为59.79%，公司股权控制权统一。此外，公司管理层具备丰富的行业从业经验，其中，总工程师王金武先生从事胎圈钢丝技术研究多年，其主持研究的项目多次获得省级和国家级重大奖项，专业能力突出。 图表5:截至2023Q1公司股权结构 图表6:公司管理层行业从业经验丰富 股权激励覆盖骨干员工，考核目标彰显发展信心。公司于2021年8月实施限制性股票激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员及核心骨干人员，其中授予中层管理人员和业务骨干的股票数量占比合计达到63.96%。计划的业绩考核目标为：以2018-2020年业绩均值为基数，2021年和2022年的收入或净利润增速分别不低于20%和44%，彰显公司对业绩增长的信心。 图表7:股权激励覆盖骨干员工 图表8:股权激励计划业绩考核目标彰显发展信心 1.3可转债转股面临压力，两次下修转股价格 公司下修转股价格，为转股进行准备。2019年5月，公司发行可转债50,000万元（500万张），发行价格为100元/张，存续期限为自发行之日起5年；转股起止日期为2019年11月15日至2024年5月8日。 2022年11月、2023年5月，公司分别进行两次可转债下修。截至目前，尚未转股的可转债数量为4996100张，若按照最新一次转股价格9.59元/股全部进行转股，总股本增加5209.7万股，强赎价格为12.47元/股；如果未进行转股，到期后公司需支付本金及利息共5.1亿元，造成较大现金流压力。 图表9:可转债发行计划 1.4收入持续增长，业绩预期向好 多因素致上市以来“增收不增利”，现阶段成本下行业绩具弹性。 2018年起，公司产能增扩推动营收稳步增长，而归母净利润总体呈下滑趋势，营收及利润增速显著背离。2022年公司营业收入为52.13亿元，同比增长2.48%；归母净利润为-2.55亿元，同比下滑221.03%，出现了公开数据以来首次亏损。2022年，主要原材料盘条价格上涨，叠加运费上涨、销售价格涨价滞后以及疫情反复等不利因素导致公司业绩承压。但伴随原材料价格和海运费高位回落，成本端压力得到缓解，公司业绩预期向好，2023年一季度实现营收12.66亿元，同比增长9.72%；实现归母净利润0.34亿元，实现扭亏为盈。 图表10：近几年公司营收稳步增长 图表11：2023Q1净利润扭亏为盈 钢帘线比重逐步提升，内销贡献营收主要来源。 （1）从产品构成看，胎圈钢丝和钢帘线为前两大主要产品，自2013年以来，公司产品结构不断调整，钢帘线比重逐年上升。2022年胎圈钢丝、钢帘线业务收入分别为21.63亿元和25.70亿元，分别占主营业务收入的41.50%和49.29%。 （2）从地区构成看，公司业务主要面向我国大陆市场，但外销占比总体呈上升趋势，且外销毛利率水平总体较高。2022年内销收入为38.61亿元，营收占比75%；港澳台及海外地区收入为12.9亿元，营收占比25%。 图表12：钢帘线比例持续增大 图表13：内销贡献营收主要来源 行业景气度影响盈利水平，疫后需求回暖盈利预期修复。因2017年原料盘条价格快速上涨以及2019年轮胎出口受阻等不利因素，叠加持续攀升的固定资产计提折旧，以及公司规模扩大所致管理费用的增加，毛利率、净利率自2018年起逐年下滑，ROE和ROA走势与毛利率、净利率相似。2022年净利率首次跌至负值，但随着疫后下游需求复苏，以及成本端压力缓解，2023Q1毛利率和净利率上升至7.09%和3.13%，净利率实现扭负为正。 图表14：2023一季度ROE、ROA转负为正 图表15：2023一季度毛利率、净利率扭转下降趋势 三费水平较为合理，研发费用稳健增长。公司各项费用处于较为合理的水平：销售费用2020年出现明显回落，由会计政策变更将运费调整至主营业务成本所致；财务费用连年增长，系借款增加，利息支出增加所致；研发费用和管理费用保持增长。2022年销售费用率、管理费用率、财务费用率以及研发费用率分别为1.43%、3.46%、2.46%和1.72%。 公司在三费管理得当的基础上，持续加大研发投入，研发费用率基本保持在1.5%左右。 图表16：三费水平较为合理（亿元） 图表17：各项费用率相对稳定 公司运营能力稳定，借款增加抬高负债水平。公司运营能力总体稳定，存货周转率和应收账款周转率分别保持在7次/年和3次/年。而在偿债能力方面，公司现金比率和流动比率近两年明显下滑，2022年分别为27.05%和92.71%；在资本结构方面，资产负债率自2018年以来逐步攀升，2022年已达到71.53%。造成负债上升的主要原因是收购胜通钢帘线资金需求增加，致使借款增加。 图表18：运营能力总体稳定（次/年） 图表19：偿债能力和资本结构有待优化 2、汽车&轮胎保障骨架材料需求，实现规模技术正循环 骨架材料决定轮胎性能，轮胎行情影响其景气度。 （1）胎圈钢丝由高碳钢制成，表面镀有青铜或黄铜，和隔离胶编织成钢丝圈，将轮胎紧密固定在轮辋上，在车辆行驶中承受拉伸、压缩、扭转及离心力等作用力。 （2）钢帘线用来替代斜交轮胎中的锦纶尼龙等帘子布。 二者起到承受负荷和保持制品尺寸稳定的作用，从很大程度上决定了轮胎制品的力学性能和使用寿命。骨架材料行业的景气度受轮胎需求的直接影响，下游终端汽车消费则引领行业的长期发展。 图表20:轮胎骨架材料产业链 2.1汽车市场规模修复，轮胎行业景气复苏 2.1.1短期：海外需求景气上行，国内轮胎开工恢复 欧美轮胎市场复苏，短期出口或受益。全球经济从2020年下半年逐步复苏，带动汽车及轮胎行业回暖。美国汽车零部件及轮胎店零售额总体呈稳定增长趋势，2022全年零售额达到1242亿美元；2023年1月环比增长8.6%，创近五年新高。随着汽车