AI收入驱动增长，昆仑芯拟“A+H”上市（简体版）

买入 2026年5月21日 AI收入驱动增长，昆仑芯拟“A+H”上市 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk ➢业绩beat预期，AI驱动业务结构优化：26Q1，公司总收入321亿元（YoY-1%，QoQ-2%），beat预期1.9%。Non-GAAP经营利润38亿元（YoY-5%，QoQ+27%），Non-GAAP净利润43亿元（YoY-1%，QoQ+10%），beat预期4.8%。分业务看，百度一般性业务收入260亿元（YoY+2%，QoQ+0%），重回正增长；而爱奇艺收入62亿元（YoY-14%，QoQ-8%）。一般性业务中，核心AI新业务高速增长，收入136亿元，占比达52%（YOY+16pct），传统业务收入102亿元（YoY-29%，QoQ-18%），其他收入22亿元（YoY+6%，QoQ-11%）。资本层面，公司经营现金流27亿元（连续三季度为正），现金及投资总额2793亿元，财务实力雄厚，平衡AI战略投入与股东回报。 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价134.2港元目标价176.2港元（+31%）股票代码9888已发行股本27.2亿股市值3691亿港元52周高/低161.2/79.4港元每股净资产118港元主要股东(B)LiYanHong(19.7%)BlackRock(4.7%） ➢智能云高增领跑，芯运模体全面进化：AI核心新业务中智能云基础设施增长最为强劲，实现全栈式发展与进化。26Q1，智能云基础设施实现营收88亿元（YoY+79%），其中GPU云收入同比增长184%。GPU云供需结构紧张、技术壁垒高，利润率高于传统CPU云，持续推高综合利润率。同期，AI应用收入25亿元，同比持平。文心一言5.1预训练成本仅为业界同规模模型的6%，聚焦AI搜索、数字人、秒哒低代码、企业智能体四大场景。此外，AI原生营销服务收入23亿元（YoY+36%），依托百度APP高活跃用户（3月MAU达655百万）稳步增长。AI开发者大会上，公司提出以日活智能体数（DAA）为衡量标准，预期未来DAA潜力达百亿量级，增长空间广阔。 ➢萝卜快跑订单持续突破，昆仑芯有望驱动估值提升：截至26年4月，萝卜快跑累计订单超2200万单，一季度全无人驾驶订单320万单（+120%），单周峰值超35万单。目前萝卜快跑在全球覆盖27个城市，随着全球化进程的推进，进入规模化盈利前夜。此外，在港交所提交上市申请后，近期昆仑芯完成了科创板IPO辅导备案，形成了“A+H”同步上市格局。分拆后百度将持股59.45%，仍为绝对控股股东，且控股并表。估值层面，我们保守估计昆仑芯26年营收70亿，参考寒武纪估值体系，给予30倍P/S倍数，其估值有望突破2000亿元，硬科技估值逻辑有望逐步兑现。 ➢维持目标价至176.2港元，买入评级：26Q1百度AI驱动业务占比首破50%，云、模型、应用、自动驾驶商业化全面提速，高毛利AI业务持续优化收入结构，中长期利润率增长确定性强。采用SOTP估值法，对于传统业务（PE估值）、AI云（PS估值）、昆仑芯（PS估值）、萝卜快跑（可比交易估值）以及爱奇艺（市值折算）进行分部估值，得出百度集团总估值为5716亿元，出于审慎原则给予25%折价后，合理估值为4287亿港元，对应每股目标价176.2港元，较现价有31%增长空间，维持买入评级。 ➢风险提示：行业竞争加剧；新业务商业化不及预期；宏观经济下行。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表 资产负债表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852)2522-2101传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。