AI收入驱动增长，昆侖芯拟“A+H”上市（繁体版）

買入 2026年5月21日 AI收入驅動增長，昆侖芯擬“A+H”上市 罗凡环852-25321962Simon.luo@firstshanghai.com.hk ➢業績beat預期，AI驅動業務結構優化：26Q1，公司總收入321億元（YoY-1%，QoQ-2%），beat預期1.9%。Non-GAAP經營利潤38億元（YoY-5%，QoQ+27%），Non-GAAP淨利潤43億元（YoY-1%，QoQ+10%），beat預期4.8%。分業務看，百度一般性業務收入260億元（YoY+2%，QoQ+0%），重回正增長；而愛奇藝收入62億元（YoY-14%，QoQ-8%）。一般性業務中，核心AI新業務高速增長，收入136億元，占比達52%（YOY+16pct），傳統業務收入102億元（YoY-29%，QoQ-18%），其他收入22億元（YoY+6%，QoQ-11%）。資本層面，公司經營現金流27億元（連續三季度為正），現金及投資總額2793億元，財務實力雄厚，平衡AI戰略投入與股東回報。 李京霖852-25321539Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT股价134.2港元目标价176.2港元（+31%）股票代码9888已发行股本27.2亿股市值3691亿港元52周高/低161.2/79.4港元每股净资产118港元主要股东(B)LiYanHong(19.7%)BlackRock(4.7%） ➢智慧雲高增領跑，芯運模體全面進化：AI核心新業務中智慧雲基礎設施增長最為強勁，實現全棧式發展與進化。26Q1，智慧雲基礎設施實現營收88億元（YoY+79%），其中GPU雲收入同比增長184%。GPU雲供需結構緊張、技術壁壘高，利潤率高於傳統CPU雲，持續推高綜合利潤率。同期，AI應用收入25億元，同比持平。文心一言5.1預訓練成本僅為業界同規模模型的6%，聚焦AI搜索、數字人、秒噠低代碼、企業智慧體四大場景。此外，AI原生行銷服務收入23億元（YoY+36%），依託百度APP高活躍用戶（3月MAU達655百萬）穩步增長。AI開發者大會上，公司提出以日活智慧體數（DAA）為衡量標準，預期未來DAA潛力達百億量級，增長空間廣闊。 ➢蘿蔔快跑訂單持續突破，昆侖芯有望驅動估值提升：截至26年4月，蘿蔔快跑累計訂單超2200萬單，一季度全無人駕駛訂單320萬單（+120%），單周峰值超35萬單。目前蘿蔔快跑在全球覆蓋27個城市，隨著全球化進程的推進，進入規模化盈利前夜。此外，在港交所提交上市申請後，近期昆侖芯完成了科創板IPO輔導備案，形成了“A+H”同步上市格局。分拆後百度將持股59.45%，仍為絕對控股股東，且控股並表。估值層面，我們保守估計昆侖芯26年營收70億，參考寒武紀估值體系，給予30倍P/S倍數，其估值有望突破2000億元，硬科技估值邏輯有望逐步兌現。 ➢維持目標價至176.2港元，買入評級：26Q1百度AI驅動業務占比首破50%，雲、模型、應用、自動駕駛商業化全面提速，高毛利AI業務持續優化收入結構，中長期利潤率增長確定性強。採用SOTP估值法，對於傳統業務（PE估值）、AI雲（PS估值）、昆侖芯（PS估值）、蘿蔔快跑（可比交易估值）以及愛奇藝（市值折算）進行分部估值，得出百度集團總估值為5716億元，出於審慎原則給予25%折價後，合理估值為4287億港元，對應每股目標價176.2港元，較現價有31%增長空間，維持買入評級。 ➢風險提示：行業競爭加劇；新業務商業化不及預期；宏觀經濟下行。 附錄1：主要財務報表 损益表 资产负债表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852)2522-2101傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。