博通（AVGO）：逐步交付730亿美元积压订单，27年AI收入有望超1000亿美元（繁体版）

買入 2026年3月9日 逐步交付730億美元積壓訂單，27年AI收入有望超1000億美元 曹淩霽+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk ➢季度業績摘要：26Q1總收入193.1億美元，同比增長29.5%，略高於彭博一致預期的192.6億美元。毛利率68.1%，同比持平。調整後EBITDA利潤131.3億美元，同比增長30.3%，EBITDA利潤率為68.0%，高於上季度指引的67%。Non-GAAP淨利潤101.9億美元，同比增長30.2%，高於一致預期的100.5億美元。調整後每EPS收益同比增長28.1%達2.05美元，略高於一致預期的2.03美元。 韓嘯宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk ➢AI收入增長加速，2027年AI收入有望超1000億美元：Q1半導體解決方案收入125.2億美元，同比增長52.4%。本季度AI收入同比增長110%達84億美元，其中定制晶片收入占比67%，網路收入占比33%，增長主要來自大客戶谷歌TPU出貨量增加帶動。近期包括穀歌、Meta等超大規模ASIC客戶均陸續上調2026財年資本開支指引，公司AI業務有望繼續強勁增長。公司指引下季度AI收入將同比增長143%達107億美元。目 前公 司擁 有 六家ASIC客 戶 （ 谷 歌、Meta、 位 元 組 、OpenAI、Anthropic等廠商）訂單。未交付訂單730億美元，其中超50%為AI晶片訂單，並包括Tomahawk 6晶片以及其他系統元件產品。預計將于未來6個季度逐步交付，我們預期26/27財年AI收入將達到585/1062億美元，未來超額完成2027年600-900億美元可服務市場規模（SAM）目標。 主要資料 行業TMT股價330.48美元目標價450.00美元（+36.17%）股票代碼AVGO總股本47.41億股市值1.6萬億美元52周高/低413.82美元/137.29美元每股帳面值17.15美元主要股東The Vanguard Group,Inc10.19%Blackrock8.02%Capital Research &Management7.51%StateStreet GlobalAdvisors,Inc4.01% ➢VMware預定合同價值超92億美元，非AI業務有望在26H2收入轉正：Q1軟體基礎設施收入68.0億美元，同比增長1.4%。目前VMware總預定合同價值超92億美元，本季度VMware收購對公司債務影響已被消化完成。非AI業務方面，企業級存儲業務的增長被其他業務的下滑抵消，整體預計將在26H2實現收入轉正。 ➢目標價450美元，維持買入評級：現有6家客戶XPU需求持續增長，長期仍有3家以上潛在客戶，2026年AI收入有望同比增長187.7%。軟體服務方面，VMware訂閱者轉型後將形成穩定的現金流收入。在穀歌、Meta等公司資本開支持續提升以及公司在台積電下單比例持續增長的背景下，公司2026-2028年淨利潤預測至432/765/1002億美元，三年複合增速63.0%。採用DCF法估值，WACC為9.0%，長期增長率為3.0%，目標價450美元，買入評級。 ➢風險：AI需求增長不及預期；未來收購整合不及預期；市場競爭加劇風險;宏觀政策風險。 季度業績摘要 26Q1總收入193.1億美元，同比增長29.5%，略高於彭博一致預期的192.6億美元，也高於公司上季度指引中值的191億美元。其中半導體解決方案收入125.2億美元，同比增長52.4%；軟體基礎設施收入68.0億美元，同比增長1.4%。 26Q1收入同比+30%，略高於彭博一致預期的192.6億美元 毛利率68.1%，同比持平。調整後EBITDA利潤131.3億美元，同比增長30.3%，EBITDA利潤率為68.0%，高於上季度指引的67%。Non-GAAP淨利潤101.9億美元，同比增長30.2%，高於一致預期的100.5億美元。 毛利率68.1%；EBITDA利潤率為68.0% 調整後每EPS收益同比增長28.1%達2.05美元，略高於一致預期的2.03美元。本季度自由現金流同比增長33.3%達80.1億美元。本季度每股派息同比增長10.2%達0.65美元。 Non-GAAP EPS同比增長28.1%達2.05美元，略高於一致預期的2.03美元 資料來源：公司資料，第一上海整理 下季度指引：公司預計26Q1收入有望達到220億美元，同比增長46.7%，其中AI收入有望同比增長143.2%達107億美元。調整後EBITDA利潤率有望達68%。 26Q2收入220億美元，AI收入107億美元 AI收入增長加速，2027年AI收入有望超1000億美元 Q1半導體解決方案收入125.2億美元，同比增長52.4%。本季度AI收入同比增長106%達84億美元，其中定制晶片收入占比67%，網路收入占比33%。公司指引26Q2網路收入將大幅增長並占比AI收入的40%。 Q1AI收入同比+76%，未交付訂單730億美元 截止2025財年，公司未交付訂單達730億美元，其中AI晶片訂單占比超50%，未來6個季度將逐步交付。目前公司擁有6位元LLM客戶，包括谷歌、Meta、位元組、OpenAI、Anthropic等廠商，累計10GW訂單部署，有望在2027財年給公司帶來超1000億美元的AI收入，博通將為客戶提供系統級的交付，包括XPU及一系列關鍵元件。公司指引，未來機架型產品的出貨將不會對毛利率產生較大的影響，產品的良率和成本均達到相應水準。 6家現有XPU客戶訂單穩步推進，累計部署10GW訂單 網路產品方面，博通的Tomahawk是市面上唯一的100T交換機，能夠為LLM廠商的資料中心集群運行最好的網路和最大的頻寬，以及配套1.6T光收發器所需的DSP也 有很大需求，因此公司指引2027年AI網路收入將占到整體AI收入的40%（26Q1占比33%）。 關於客戶自研ASIC晶片趨勢，公司認為首先開發定制AI加速晶片是非常困難的，這需要優秀的晶片設計團隊、尖端的SERDES、先進封裝並且能夠把它們聯網成集群。而客戶訂單從GPU轉向TPU則是交易行為，因為TPU在功耗、訓練、推理等方面的優勢正在逐步增強。基於以上資訊我們認為，Meta等雲廠商的長期戰略仍是聚焦在博通平臺構建定制化ASIC解決方案，其大規模採用TPU的可能性較低。 介於目前穀歌是博通最大的客戶之一，預計占比公司指引1000億美元收入的一半訂單，若未來穀歌考慮僅將TPU設計和IO部分交給博通，將有可能降低未來公司的收入增速水準。 公司指引下季度AI收入有望達到107億美元，2026財年AI收入有望同比增長188%。2026年供應鏈瓶頸主要來自於台積電先進封裝產能，預計博通明年在台積電先進封裝的訂單占比將達到20%。展望未來，公司指引2027年AI相關收入占比將從現在的23.6%提升至超50%。 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 目標價450美元，維持買入評級 基於目前大型雲廠商資本開支仍在快速增長驅動博通在AI基礎設施投資浪潮中的地位保持穩固，未來新的XPU客戶和乙太網放量有望繼續驅動公司實現並超越2027年客服務市場超600-900億美元的目標：1）公司在定制化AI晶片（ASIC/XPU）領域佔據主導地位穩固，2026/2027財年AI收入有望實現同比188%/82%的增長達585/1062億美元。此外，公司交換機與光模組產業技術有望協同AI晶片業務，為雲廠商提供多元化供應鏈的關鍵選擇；2）VMware收購整合成功後軟體業務將協同公司網路晶片結合，助力企業部署本地AI基礎設施，進一步鞏固客戶黏性貢獻高利潤；3）作為全球第二大AI晶片廠商，公司一直以來通過高效的收購整合方式擴張業務，並在完成收購後用嚴格的成本控制和債務優化策略，保持自由現金流充沛並且股息也在持續增長。 預計公司未來三年利潤複合增速為63.0% 我們調整2026-2028年淨利潤預測至432/765/1002億美元，三年複合增速63.0%。採用DCF法估值，WACC為9.0%，長期增長率為3.0%，目標價450美元，買入評級。 主要財務報表 损益表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852) 2522-2101傳真:(852) 2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。