美联储换届系列（一）：美联储换届后，大类资产如何演绎？

美联储换届后，大类资产如何演绎？ glmszqdatemark2026年05月17日 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 随着沃什走马上任美联储主席，市场率先用一轮债市大跌，为其履职送上首份“见面礼”。10年期美债收益率一度突破4.5%的关键点位，与此同时，美股、黄金同步陷入调整，基本复刻了2月初沃什获得提名时的“流动性紧缩”剧本。沃什此前释放的缩表等偏长期的鹰派表态，已然令市场心生忌惮，同时市场也表达出对沃什控制通胀上行能力的质疑。 相关研究 1．2026年1-2月经济数据点评：1-2月经济：投资为何意外转正？-2026/03/162．“十五五”规划系列报告（十三）：为何未见消费率指标？-2026/03/153．宏观周度观察：开年投资哪家强？-2026/03/144．“十五五”规划纲要点评：“十五五”规划：透过专栏看主线-2026/03/145．海外经济展望报告：美国有通胀回升的基础吗？-2026/03/11 往后看，新任主席上台后，美联储货币政策框架也将迎来全新范式，对大类资产走势形成全新定价影响。但“太阳底下无新事”，我们不妨看下历任美联储主席换届后的资产走势，或许能为沃什上任后的资产变化提供借鉴。 复盘历史可以发现，美联储主席换届虽然可能形成短期扰动。但资产价格后续的分化演绎，更多由宏观经济基本面、货币政策取向更迭以及时代环境等多重因素影响： 历任美联储主席上任后，除了伯恩斯以外，美债利率往往呈现上行趋势。这与当时的货币政策预期和走向更加紧密相关。伯恩斯虽然任前承诺紧缩政策，但上任后转向宽松，带动利率顺势回落。而沃尔克履职后加息力度超预期，半年内美债利率飙升近200BP；格林斯潘上任初期延续紧缩政策推升利率，后为应对“黑色星期一”转向宽松，使得债市走出V型反转。 而自伯南克起，美联储政策节奏更加延续，预期管理愈发成熟，美债利率波动显著收窄。伯南克、鲍威尔上任后延续前任紧缩政策，利率走高但整体弹性有限；而耶伦平稳承接前期宽松政策，初期利率基本持平。 相较美债，美股表现与美联储主席交接本身的关联度并不高。从历史经验来看，在新任主席交接后的1-2个月内，美股走势大多保持平稳。一方面，新任主席上任初期，往往延续前任主席或在听证会上许诺的货币政策路径，为市场提供暂时的确定性支撑，这也形成了换届初期的“观察期”；另一方面，虽然美联储换届对估值端有所扰动，但盈利仍构成了股市平稳过渡的护城河。 但随着新任主席逐步落地自身施政思路、调整政策节奏，美股的波动往往会在换届后的3-6个月逐步抬升。例如，沃尔克上任后为压制高通胀祭出激进加息举措，伯恩斯执政初期遭遇经济走弱困境，格林斯潘延续紧缩政策后助推1987年“黑色星期一”，均引发美股深度回调。而伯南克、耶伦、鲍威尔上任后，因政策过渡更为平稳，经济运行相对温和，叠加美联储与市场的沟通机制日趋成熟，美股回撤幅度相对有限。 美元与黄金的走势，除美联储政策影响外，还受到经济基本面、贸易政策、通胀形势等多重因素的综合制约。例如，鲍威尔上任后，特朗普政府发动对华贸易摩擦，叠加通胀预期上行，共同推动美元走强；而在格林斯潘执政初期，美元仍承压于《广场协议》后的长周期贬值惯性，始终处于历史性下行通道。黄金方面，沃尔克上任前后的涨幅最为显著，20世纪70年代末美国深陷“滞胀”泥潭，黄金作为终极避险资产的抗通胀属性被推向极致。 因此，回到本轮股债的下跌，虽然也有对沃什的担忧，但基本面的因素可能更重要。毕竟沃什当前尚未进行上任后的公开表态，且从历史来看，沃什的货币政策倾向具有灵活性，根据形势反复变化，当前过度定价沃什后续的紧缩预期可能过早。那么，从基本面来看，长端利率的上行主要有两方面原因： 一方面，伊朗风险再起，市场对“NACHO”的预期逐步升温。当前美伊谈判难言顺利，美方甚至有重启对伊朗军事打击的意图，市场对霍尔木兹海峡重开的预期持续降温。随着油价的高位以及库存的消耗，通胀上行态势可能在短期内难以终结；更值得警惕的是油价涨价效应已向外扩散，4月美国CPI食品、交运等分项已明显抬升，若能源涨价进一步传导，通胀反弹风险将持续加大。 另一方面，短期经济基本面有所修复，利率政策难言快速宽松。本轮降息后，美国经济呈现修复态势，非农连续2个月高增长，且就业复苏的广度有所回升；近期美国经济意外指数也重回2024年以来的高位，这为长端利率形成了明显的上行支撑。 往后看，沃什的政策落地路径仍存在不确定性，这意味着短期资产端的波动可能进一步放大： 美债层面，收益率曲线陡峭化或是大概率事件。短端收益率走势锚定降息预期，随沃什的政策节奏摇摆，考虑到降息时点推迟且存在不确定性，短端收益率短期大概率维持震荡或小幅上行；而长端利率则受缩表预期、通胀尾部风险约束，存在明显上行动力，从而推高期限溢价。 美股层面，市场从前期的乐观情绪转向基本面和沃什带来的紧缩预期，短期有调整压力。考虑沃什当前相关表态整体偏模糊，并计划摒弃“过度沟通”的前瞻性指引框架，失去预期管理保护后，其上任后美股的波动大概率会有所加大。不过，对中期美股不必过度看空，科技股的盈利基本面相对健康，而且美股越跌，特朗普“TACO”的概率也就越高。 美元层面，沃什对长期缩表的支持，以及短期通胀上升、经济修复的基本面为美元提供边际支撑，进而压制贵金属表现。但拉长时间维度来看，美元中枢最终仍由债务周期、经济格局决定，当前弱美元的长期底层逻辑并未发生根本改变。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大；油价上涨超预期，美国陷入滞胀风险。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：T-0为历任美联储主席上任时间 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：T-0为历任美联储主席上任时间 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：最大回撤计算方法为期间内最低点相对上任时的标普500涨跌幅 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：T-0为历任美联储主席上任时间 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：T-0为历任美联储主席上任时间 资料来源：经济学人，国联民生证券研究所 资料来源：Kalshi，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室