家居行业系列报告一：当政策底出现后，探究家居板块演绎

地产政策支持力度超出预期，带动市场信心修复。本轮房地产政策支持力度为2022年以来最强，前期一揽子和地方性政策+近期交易商协会“第二支箭”+“央行16条政策”落地，政策强度超出预期，预计将带动地产链信心回归，利好家居板块估值修复。 多维度政策助力地产走向正常化修复。本轮政策对国企和民企一视同仁，做好房地产企业信贷投放，对于新发放的配套融资形成不良的，相关机构和人员已尽职的，可予免责，对于存量融资允许合理展期，该系列政策落地能很大程度解决当前房地产行业的融资问题，支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款支持已售逾期难交付住宅项目加快建设交付，保障购房者的权益。此外，按揭首付和利率下限因城市、银行调整，重点支持刚需、改善性客群和新市民三类人群，因城施策预计将促进各地楼市轮动修复。 家居：扰动因素逐步减轻，预计估值将见底复苏。家居行业受到地产数据低迷、国内疫情持续扰动、原材料成本维持高位等不利因素影响，家居企业收入逐季度下滑，盈利能力承压同时也出现较大分化。（1）定制方面，欧派家居依靠整家模式以及整装渠道，大家居战略实施顺利，实现客单值持续提升带动单店增长。 索菲亚司米和华鹤业务的门店调整，看好战略调整后的大家居模式，带动客单价和盈利能力的持续提升。志邦家居近年来依靠衣柜零售和大宗业务带动，长期来看看好公司通过多元渠道扩张和全品类发力实现快速增长。金牌厨柜看好多品类融合培育，在衣柜和木门新兴品类带动下实现快速崛起。（2）软体方面，顾家家居通过渠道扩张以及“软体+定制”套餐实现收入利润增长，通过组织架构调整、零售转型持续提升运营效率；喜临门通过线下持续开店，加速下沉市场覆盖，线上保持高速增长，实现市场份额快速提升；看好慕思股份通过强大品牌力实现渠道快速开拓，通过沙发业务和定制业务布局，进入加速成长期。 投资建议：目前家居行业估值处于历史底部位置，在地产行业预期反转叠加防疫政策边际改善的双重驱动下，家居行业整体估值有望迎来修复。龙头家居企业前端获客、运营能力及后端供应链整合能力优势突出，通过多维度渠道布局获取流量、拓展新品类并进行套系化销售提高客单值、优化组织架构等方式，在逆境中仍实现零售端增长，中长期来看市场份额提升确定性强。 风险提示：后续地产政策不及预期；下游需求不及预期；疫情负面影响。 重点公司盈利预测、估值与评级 1地产政策边际改善持续，利好家居板块估值修复 1.1政策逐步落地，地产链信心回归 （1）前期一揽子和地方性政策+近期交易商协会“第二支箭”+“央行16条政策”落地，本轮政策刺激力强。 2022年7月，银保监会支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，政治局会议也强调各地因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善型住房需求。2022年8月，央行表态要促进房地产市场健康发展和良性循环 “第二支箭”扩容，房企融资放松，未来将看到更多维度的地产修复政策 2022年11月8日，银行间交易商协会发布：将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债权融资，后续可视情况进一步扩容。 本次“第二支箭”延期扩容，特地表明将支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。从融资支持政策推进进度来看，11月9日，中债信用增进公司发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》。2022年5月，3家示范民营房企通过信用保护工具的方式发行人民币债券；2022年8月，有6家示范民营房企通过指定国有企业担保的方式发行人民币债券。本次“第二支箭”适用范围扩大至民营房企，实质上是前期政策的延续。 人民银行、银保监会十六条措施支持房地产市场平稳发展 2022年11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。 十六条具体措施涉及六个方面，分别为①保持房地产融资平稳有序、②积极做好“保交楼”金融服务、③积极配合做好受困房地产企业风险处置、④依法保障住房金融消费者合法权益、⑤阶段性调整部分金融管理政策、⑥加大住房租赁金融支持力度，表明监管层对于支持房地产市场平稳健康发展的意图逐步清晰。 房企方面，①对国有、民营各类房地产企业一视同仁，鼓励机构支持治理完善、聚焦主业、资质良好的房地产业稳健发展；②保交楼体系框架更加健全，在既有专项借款基础上，创设了新的保交楼支持工具，即“配套融资支持”。个人方面，此次政策对个人房贷投放落实了更加宽松和自由度高的规定。 我们预计后续地产政策将从三个方向进行发力，首先是打消居民对交付的顾虑，预计未来会有更多保交付的纾困政策出台；其次是进一步放松房企融资，缓解房企流动性；预计未来或将迎来高能级城市与重点区域的房地产政策放松，刺激需求，打破负循环机制。 （2）因城施策进入深入期。2021年末起，房地产相关政策开始“因城施策”，并在2022年上半年进入因城施策深入期，2022年3月，政府报告在维持房住不炒的基调下，提出了“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，各地持续拓宽政策调整类型，推出限购、限售、贷款比例等调节政策。11月11日起杭州购房将执行“认房不认贷、二套首付四成”，持续刺激楼市成交。 表1：2022年以来因城施策多政策类型及举例 1.2地产链信心回归，利好家居板块估值修复 2022年以来，房屋竣工和销售数据均出现同比下降。2022年起7月保交楼政策密集出台以后，2022年7-11月竣工面积分别录得同比-23.3%/-21.1%/-19.9%/-18.7%/-19.0%下降，环比有一定改善；2022年7-11月销售面积分别录得同比-23.1%/-23.0%/-22.2%/-22.3%/-23.3%下降，环比改善幅度较小。 图1：房屋竣工面积及同比增速 图2：商品房销售面积及同比增速 2家居：地产与疫情形成双重压制，预计将见底复苏 22Q1-3定制/软体（备注：包含成品）/家具制造业营收同比+2.0%/+1.3%/-5.5%，22单Q3同比-0.5%/+4.4%/-3.7%。定制家居企业Q3收入增速继续下行，软体企业Q3增速逐步改善，板块间景气分化主因其中除了零售流量大幅承压外，定制类企业中工程占比高的企业收入端承压更为明显，受到竣工大幅下行影响，如顶固集创/皮阿诺2022年前三季度营收同比下滑14.8%/25.6%（备注：2022H1顶固集创/皮阿诺工程占比约占营收32.4%/34.6%）；软体企业内部分化取决于出口业务占比，单2022Q3/2022前三季度家具制造业出口交货值同比下滑16%/8%，受此拖累入匠心家居/麒盛科技/中源家居2022单Q3营收同比下滑35.6%/20.2%/31.8%，2022年前三季度营收同比下滑25.6%/3.0%/28.2%。 图3：家居行业营收同比增速对比 图4：家居行业归母净利润同比增速对比 2.1定制家居品类融合潜力更大，渠道扩张仍有空间 2022Q1-3定制家居企业实现营收390亿元，同增2.0%，2022Q3实现营收156亿元，同减0.5%，环比二季度降幅继续扩大。2022Q3实现同比表现较弱主要因为多地不同程度的疫情影响当期需求。Q3企业收入端继续承压，主因1）疫情：家居作为典型线下消费场景且具有强服务属性，Q3疫情背景下家居卖场收入承压，美凯龙/居然之家单22Q3收入同比下滑8.4%/0.7%；2）竣工：单22Q3竣工继续探底，同比下降21.3%，带来家居需求量明显下行。 图5：2022Q1-3定制家居企业营收同比增长2.0% 图6：2022Q3定制家居企业营收同比微降0.5% 收入结构与零售竞争力差异导致增长态势持续分化。定制企业间收入增长进一步分化，一方面：部分公司工程占比相对较高，在地产企业资金承压背景下，收入压力更大，参考2022H1公布的工程占比数据，如金牌厨柜/顶固集创/皮阿诺的工程业务占比分别为34%/32%/35%；相比而言依赖零售市场的如欧派家居、索菲亚、志邦家居等ToC定制龙头收入维持正增长；另一方面，我们看到部分企业在行业下行期开启变革，如尚品宅配下滑主要系主动进行业务调整，收缩自营整装业务，积极拓展拎包新渠道，好莱客下滑主要系湖北千川出表影响。 表2：定制企业单季度营收同比增速 22Q1-3/Q3定制家居企业归母净利润同比-5.2%/+1.3%，低于收入增速，主因：1）原材料价格大幅上行，参考欧派2017年招股书，其直接原材料占比接近80%，主要为各类板材及部分五金件，以板材为例，单Q2/单Q3木材价格指数（进口数据）同比+11%/-13%，虽然三季度成本下行，不过考虑企业前期库存储备，预计盈利压力继续延续；2）头部企业持续增加套餐推广，毛利率相比单独销售更低。值得注意的是，在疫情背景下头部定制企业明显加大费用管控，我们预计2022Q4部分头部定制类企业费用率将相比2021年同期略有降低。 图7：22Q1-3定制家居企业归母净利润同比下降5.2% 图8：22Q3定制家居行业归母净利润同比增长1.3% 2.2软体家居盈利优于定制家居，内销扩店空间充足 22Q1-3软体行业营收为335亿元，同增1.3%；单Q3同增4.4%。除去疫情和竣工因素外，软体企业出口占比通常较高，我们看到受欧美地产周期下行影响，出口占比高的企业收入大幅承压；不过对于头部软体企业受益于大家居持续推进叠加渠道持续扩张能力，收入依然保持一定韧性，参考顾家家居虽然外销阶段性承压，但国内销售依然维持稳步增长势头。 图9：22Q1-3软体家居企业营收同比增长1.3% 图10：22Q3软体家居企业营收同比增长4.4% 表3：各软体企业单季度营收同比增速 2022Q3软体行业归母净利润为9.6亿元，同增33.3%，主要系2021Q3梦百合确认大额营业外支出，亏损1.89亿，2022Q3实现盈利0.15亿元。剔除梦百合后其他软体行业公司2022单Q3归母净利润同比增长3.9%，略低于收入增幅。 受益于核心原材料TDI&MDI价格下行，叠加海外占比提升，企业毛利率普遍提升，但从净利率方面看，因为开拓渠道带来费用率提升，净利率（剔除梦百合）基本维持稳定。 图11：22Q3软体行业归母净利润同比增长33.3% 图12：软体行业单季度归母净利率 图13：2022年以来软体家具核心原材料TDI&MDI价格有一定程度下行（单位：元/吨） 表4：各软体企业单季度净利率 表5：各软体企业单季度归属净利润同比增速 2.3总结 我们预计在地产销售数据疲软、疫情反复的背景下，龙头家居企业通过多维度渠道布局获取流量、拓展新品类并进行套系化销售提高客单值、优化组织架构等方式，在逆境中仍实现零售端增长。展望未来：随着一系列地产政策落地，消费者信心逐渐恢复，家居企业零售业务订单量预计将回暖。大宗业务方面，随着专项资金助力地产企业交楼，且2021年Q4后大宗业务基数较低，预计大宗业务增速也将逐季修复。 （1）定制家居方面，欧派家居依靠整家模式以及整装渠道，基于家庭空间打造大家居业务，通过组织架构调整，即构建厨卫营销事业部（橱柜&卫浴）和整家事业部（软体&木门等），分别由张秀珠（此前分管整装大家居事业部）和刘顺平（此前分管集成家居营销事业部）担任总经理，推动全品类融合。索菲亚旗下司米和华鹤业务的战略调整渐进尾声，明确基于多品牌打造大家居战略，借助品牌内部的研发、营销、渠道等维度协同，推动市场份额稳步提升。 （2）软体家居方面，顾家家居推动“1+N+X”战略，大店和综合店占比持续提升，同时加速软体+定制一体化模式，带动ARPU值持续提升；喜临门通过线下持续开店，加速下沉市场覆盖，线上保持高速增长，实现市场份额快速提升；看好慕思股份通过强大品牌力实现渠道快速开拓，通过沙发业务和定制业务布局，进入加速成长期。 3家居行业下行背景下，探讨头部家居公司的驱动因素 竣工面积复合增速低，家具市场逐渐从新房市场过渡到存量房市场。过去几年