A股牛熊复盘系列(一)：历轮牛市如何演绎？

历轮牛市如何演绎？ A股牛熊复盘系列（一） 核心结论 分析师 2000年以来，A股总共经历了五轮完整的牛熊周期。历史几轮牛熊切换的关键时间点，核心宽基指数见底顺序不一，并有可能构筑出双底结构。这一轮市场普遍共识的顶部是在2021年12月13日，主要特征是2021年2月左右核心资产抱团瓦解，大盘股也随后见顶；双创板块的高点则在2021年7-8月，到了12月中证1000与万得全A先后见顶。在过去2年我们也看见市场出现了多轮政策底并带来了反弹行情，但很快经济复苏预期被多次证伪。在今年，市场构筑了2月、9月两个底部，大盘先见底，双创后见底但弹性明显更大，政策底再一次夯实了底部。 慈薇薇S080052305000413916466506ciweiwei@research.xbmail.com.cn 历史上牛市初期以小盘、成长演绎为主，随后扩散至牛市主线风格。在市场初步触底、酝酿以及反弹初期（第一阶段），随着政策底确立，市场在牛市初期关注点在于政策与流动性变化，多见小微盘股的活跃。但到了中后期，市场主线逻辑由牛市核心驱动力决定，大部分的领头行业有基本面改善预期：1）2005年股改与汇改后带来金融与周期的行情。2）2008年政策刺激带来是主要的强心剂，市场迎来全面反弹，先定价政策与内需，后期转向聚焦结构转型。3）2013年创业板率先启动的底层逻辑是是改革与创新，再切换至2014年的改革牛，再到2015年杠杆牛。4）2016年慢牛是供给侧改革与基本面驱动为主的价值蓝筹行情。5）2019年是政策维稳与风险偏好触底引发的，但最终主导核心资产牛风格的力量主要来自公募基金、外资等增量资金。 反弹行情步入2.0阶段。政策底探明后分子端分母端有望共振，市场仍处于中期缓慢震荡上行期。从牛市演绎来看，历轮牛市都有经历至少三个波段，牛市初期多有分歧（约十几、二十几的涨幅，随后回踩），市场经历整固再深入演绎。我们的大势研判体系也前瞻性地提示了市场自8月下旬步入战略低吸区间，9.18触发极端战略低吸点位。对标历史，自9月中下旬底部至10月8日的高点，万得全A累计上涨37%，上证指数累计涨约30%，双创板块累计涨约60%，且市场估值修复已经过半，预示着第一阶段行情已经得到较为充分的演绎。我们在节后提出，反弹行情步入第二阶段。 风格有望再平衡，关注成长扩散机会与顺周期资产发力。本轮行情中大盘率先触底，部分成长行业与周期股先行，地产、基建类、消费顺周期是最后才见底的板块，市场节奏仍反映经济的温差。往后看，以成长为代表的长久期风险资产的风险偏好有望中期继续震荡上行，顺周期底部反转有望来临，带来风格再平衡。结合估值与盈利预期来看，有色、社会服务、农林牧渔、食品饮料等行业仍有估值修复空间，钢铁、电力设备、传媒等行业有分子端修复弹性，但后续需要关注基本面是否证伪。 风险提示：过去不代表将来，国内政策落地不及预期，国际形势出现重大变化。 内容目录 一、A股历史底部是如何形成的？.........................................................................................51.1 2000年以来A股经历过五次熊市底部.........................................................................51.2本轮政策底有何不同？................................................................................................81.3政策底≠市场底...........................................................................................................91.4反弹还是反转？.........................................................................................................13二、牛市风格如何演绎？.....................................................................................................182.1牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎..........................................................182.2小微盘在牛市初期往往最为活跃，牛市后半段主线不一...........................................232.3牛市的最终胜负手在于宏大叙事................................................................................242.3.1 2005-07年：制度变革.......................................................................................252.3.2 2008-10年：政策逆转.......................................................................................262.3.3 2013-15年：创新与改革...................................................................................272.3.4 2016-17年：供给侧改革...................................................................................282.3.5 2019-21年：资金力量.......................................................................................29三、“黄金坑”后行情步入第二阶段，展望后续轮动节奏..................................................313.1反弹行情步入第二阶段..............................................................................................313.2小盘题材活跃后，风格有望再平衡............................................................................313.3结合估值与盈利预期来看，哪些行业反弹空间更大？...............................................34四、风险提示.......................................................................................................................35 图表目录 图1：A股历轮牛市与宏观驱动因素........................................................................................5图2：2000年以来A股的五轮见底.........................................................................................6图3：本轮下跌行情中政策不断出台.......................................................................................9图4：2005年市场的双底特征：上证指数在6月初见底，万得全A到7月中见底...............10图5：2008年市场大底特征：9月政策底确立后市场信心不足，11月“四万亿”确立底部11图6：2012-13年市场双底特征：创业板先见底，主板后走牛，牛市前历经宽幅震荡..........11图7：2015-16年市场双底特征：救市政策托底，慢牛前再度经历情绪释放........................12图8：2018年市场双底特征：2018年10月底部反弹回落，2019年初躁动行情启动...........12图9：2000-2015年万得全A PE估值与分位数....................................................................13图10：2016年以来万得全A PE估值与分位数....................................................................13图11：2002-2015年万得全A ERP.......................................................................................13图12：2016年以来万得全A ERP........................................................................................13 图13：2016年初情绪指标触及10以下................................................................................14图14：2018年8-9月与2019年初市场情绪指标触底..........................................................14图15：本轮情绪指标满足反弹条件.......................................................................................15图16：2012年末反转行情前下方筹码逐步积累...................................................................15图17：2015年救市政策频出后下方筹码逐步增多................................................................16图18：各板块净利润累计增速（%）....................................................................................16图19：2022年下半年开始筹码带下移，但政策底后“弱现实”制约了市场反转空间.........17图20：2021-23年信用周期未企稳，单纯宽货币对市场支撑有限........................................17图21：2005年市场双底后市场经历反弹整固.......................................................................22图22：2008年市场V型反转后有短尺度的反弹整固..........