债市策略思考系列之二：历史低点后的超长债行情如何演绎？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年08月23日 【债券深度报告】 历史低点后的超长债行情如何演绎？ ——债市策略思考系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】评级新规后的跟踪期评级调整全景》 2022-08-21 《【华创固收】从2022Q2前�大持仓看债基信用策略》 2022-08-12 《【华创固收】同业存单：银行补血利器，短端定价核心——债券品种小百科之十三》 2022-07-20 《【华创固收】估值修复，提升业绩关注度——可转债6月月报》 2022-07-05 《【华创固收】近来地产恢复得如何？——宽信用观察系列之十》 2022-07-04 债市策略：基本面疲态短期难改，债市可看乐观点，超长债是拉久期品种较优选，后续利差压缩仍有机会。（1）超长债提供增厚回报，收益率保护较10Y品种相对更足。相较于10年期品种，投资超长期品种可以获得更高的票息；目前多数期限仍有利差压缩空间，即便利差维持，更长久期带来的资本 利得也较为可观；如果收益率上行，较10年品种也存在刚性配置需求对收益率的保护。（2）可按照凸性布局相关品种的利差压缩机会。“资金平稳+资产荒”推动的超长债行情中机构沿着收益率曲线的凸性实施期限压缩策略的偏 好更为明显，国债可关注30年和50年品种，国开债可关注利差空间相对偏 高、流动较好的15年和20年品种。（3）布局政策导向下超长期铁道债和政金债的流动性改善机会。 一、降息意外落地推升超长债成交热度 1、本次政策利率降息是弱势融资需求下政策无奈的选择。 2、降息意外落地使得投资者对长期经济走势的预期进一步弱化，打消了对拉长久期的顾虑。上周公募基金开始快速拉升久期，而超长债成为其拉久期策略的重要品种。 3、超长债交易热度快速升温。30年国债换手率跃迁至历史高点，多数券种收益率创下历史新低，15年和30年国债也在向历史低点逼近。 二、超长债分析框架 1、如何构建超长债分析框架？超长债的定位是保险配置的必选品，市场交易的可选品，以机构投资行为的不同属性来构建超长债的分析框架，可以分为配置盘和交易盘两大定价行为。 2、中长期来看：配置盘力量与超长债供给情况形成的供需缺口将决定超长债期限利差的中枢水平。（1）期限负债匹配要求下，保险是超长债重要配置力量。（2）配置盘关注比价较优品种，当前时点保险资管或仍偏向配置高票息品种；地方债仍是保险最优选择，但加点下调后对银行的比价优势已逐步被国债超越。（3）量化跟踪模型显示超长债期限利差中枢跟随供需缺口（超长债供给-寿险保费×配债比例）波动。 3、短期市场看：超长债期限利差还受到交易层面情绪以及流动性的扰动。 （1）交易情绪：情绪顶点往往会扩大超长债期限利差；（2）流动性：情绪平复之后，会带来期限利差压缩的机会，通常由两大因素驱动。其中，由资金宽松驱动的超长债行情反应较为迅速（1-2周），收益率下行幅度偏小，相对活跃的30年品种表现普遍不错；由“资金平稳+资产荒”推动的超长债行情持续时间较长（3周附近）、收益率下行幅度偏大，且机构沿着收益率曲线的凸性实施期限压缩策略的偏好更为明显。 三、后续超长债行情如何演绎？ 1、利差中枢：下半年供需缺口或导致超长债期限利差易下难上。三季度寿险保费季节性增长、地方债发行进入空窗期，超长债存在供需缺口，或对应期限利差中枢的下移；即使考虑地方债增发，由于规模有限，也难造成趋势影响。 2、后续演绎：仍存在期限利差的压缩机会。本周在降息冲击带来的交易情绪的高峰过后，超长债已逐步走出利差压缩行情；本轮资金宽松状态退出的方式或较温和，债市仍处于“结构性供给荒”格局，“资金平稳+资产荒”或为后续带来利差压缩机会。 风险提示：超长债配置需求不及预期，地方债供给超预期放量。 投资主题 报告亮点 本篇报告从品种挖掘的角度对超长债展开深入分析，以机构投资行为的不同属性来构建超长债的分析框架，总结为配置盘和交易盘两大定价行为，通过构建量化模型并以历史复盘验证的方式得出影响超长债中长期和短期定价的规律；此外，报告还针对不同类型投资者，在充分考虑投资实务中的税收、资本占用等成本差异的基础上，提供较为详细的超长债投资策略，具有较强投资侧意义。 投资逻辑 首先，报告对本次降息后的超长债市场进行解读，指出降息意外落地使得投资者对长期经济走势的预期进一步弱化，打消了对拉长久期的顾虑，是超长债交易热度快速升温的重要原因；其次，系统性构建了超长债投资的分析框架，得出超长债期限利差在中长期的中枢水平由配置盘力量与超长债供给情 况形成的供需缺口决定、短期还受到交易层面情绪以及流动性的扰动这一规律；最后，结合投资框架和当前市场格局进行分析，指出目前超长债提供增厚回报、收益率保护较10年品种相对更足，是机构拉久期策略较好的品种 选择，并提示交易盘可以布局具体品种的期限利差压缩机会以及政策导向下小规模券种的流动性改善机会。 目录 一、降息意外落地推升超长债成交热度5 二、超长债分析框架：从配置盘和交易盘两大维度分析定价因素6 （一）如何构建超长债分析框架6 （二）配置盘：供需缺口决定超长债期限利差的中枢水平8 1、保险是超长债的重要配置力量8 2、配置盘关注比价较优品种9 3、一个量化跟踪模型：超长债期限利差中枢跟随供需缺口波动10 （三）交易盘：交易情绪和流动性对超长债期限利差形成扰动11 1、交易情绪：情绪顶点往往会扩大超长债期限利差11 2、流动性：情绪平复之后，带来期限利差压缩的机会12 三、后续超长债行情如何演绎？14 （一）利差中枢：下半年供需缺口或导致超长债期限利差易下难上14 （二）短期交易情绪导致利差走扩，“资金平稳+资产荒”或继续带动期限利差压缩15 （三）投资策略：超长债是拉久期品种较优选，利差压缩仍有机会16 四、风险提示16 图表目录 图表17月信贷新增6790亿，大幅弱于预期5 图表2政策利率降息可以引导贷款利率继续下行5 图表38月第三周公募基金开始快速拉升久期5 图表4上周公募基金等资管产品是超长债主要买入方5 图表530年国债换手率迅速抬升6 图表6“降息”落地推动超长债迎来交易行情6 图表7历年来超长债发行规模变化7 图表8保险资金逐年加大对利率债的配置占比7 图表930年国债月成交额波动较大，近年来中枢提升7 图表10超长债的分析框架8 图表11保费持续增长或带来超长债配置持续增加9 图表12托管量显示保险对地方债存在刚性配置需求9 图表13资管产品的超长债相对配置价值计算9 图表14银行和保险自营的超长债相对配置价值计算10 图表15超长债供需缺口（供给-需求）决定国债30Y-10Y利差中枢11 图表16货币宽松加码、交易情绪较好的初期阶段，30Y-10Y国债利差往往走扩11 图表1730年国债换手率走高通常对应30-10Y利差走扩12 图表18牛市中“超长债”的期限利差压缩多由资金宽松和机构缺资产推动13 图表19各轮“超长债”期限利差压缩机会的驱动因素和分品种表现14 图表20三季度寿险保费存在季节性增长特点14 图表212022年上半年项目建设专项债已接近发完14 图表222022年三季度供需缺口或对超长债收益率形成保护15 图表23“降息”首周10年国债收益率表现更好15 图表247月中旬后，资金价格中枢再下台阶15 图表25超长期国债和国开债期限利差分布情况16 图表26下半年可能面临超长期铁道债和政金债的流动性改善机会16 8月15日，政策利率的意外下调点燃超长债交易情绪，超长债换手率跃迁至历史高位，多数超长期限的国债和国开债品种收益率大幅下行创下历史新低；8月21日，30年国债收益率继续下行逼近历史低点。达到历史低点后的超长债行情如何演绎？本文将构建超长债的分析框架，并以此为依据深入分析未来市场格局及投资策略。 一、降息意外落地推升超长债成交热度 本次政策利率降息是弱势融资需求下政策无奈的选择。7月信贷新增6790亿，大幅弱于预期，从结构上看，基建融资发力窗口配套融资对企业中长期贷款的支撑并未延续，体现需求的全面弱势；面对这种局面，尽管房地产风险并未出清、下调利率对需求的刺激存在梗阻，但央行通过下调政策利率引导广谱利率下行来刺激预期，已然是可以选择 的为数不多的政策工具。 图表17月信贷新增6790亿，大幅弱于预期图表2政策利率降息可以引导贷款利率继续下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 降息意外落地打消了投资者对拉长久期的顾虑。前期国债10年减1年利差持续处 于高位，收益率曲线陡峭，投资者忌惮于2020年5月和2021年1月资金急速收紧的教训，虽然经济预期已经弱于前期，但仍对拉长久期存在顾虑；而政策利率降息的意外落地使得投资者对长期经济走势的预期进一步弱化，且长端利率存在下行“赔率”，可以看到公募基金开始快速拉升久期，而超长债成为其拉久期策略的重要品种。 图表38月第三周公募基金开始快速拉升久期图表4上周公募基金等资管产品是超长债主要买入方 资料来源：Wind，华创证券资料来源：外汇交易中心，华创证券 超长债交易热度快速升温，多数券种收益率创下历史新低。“降息”落地30年国债换手率迅速抬升，10天移动平均值上行至1.5%附近；超长期债券收益率大幅下行， 15年国债收益率下行接近2022年4月的历史最低值，30年国债收益率下行接近2016年 10月的历史最低值，其余超长期限的国债以及所有期限的超长期政金债收益率均已创下历史新低。 图表530年国债换手率迅速抬升图表6“降息”落地推动超长债迎来交易行情 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 达到历史低点后的超长债行情如何演绎？本文将提供一个超长债的分析框架，并结合定量模型和定性分析进行深入研判。 二、超长债分析框架：从配置盘和交易盘两大维度分析定价因素 （一）如何构建超长债分析框架 从供给端来看，超长债发行规模的变化可分为以下三个阶段，与地方债期限结构的监管政策变化息息相关。 （1）2019年之前：超长债年发行规模不超过5000亿，并以国债品种为主；2018年监管指导地方债增加超长期品种，地方初步探索发行超长债。 （2）2019-2020年：监管不再限制地方债期限比例结构，鼓励提高超长期专项债发行占比，超长期地方债发行迅速放量，推动2019年超长债发行规模上行至1.34万亿， 2020年进一步达到3.65万亿。 （3）2021年以来：监管严格限制地方一般债发行期限结构，受超长期地方债发行规模缩量影响，超长债全年发行规模下降6500亿至3万亿附近，2022年上半年超长债 发行规模在2.76万亿附近。 图表7历年来超长债发行规模变化 资料来源：Wind，华创证券 从需求端来看，超长债的定位是保险配置的必选品，市场交易的可选品。 （1）配置盘：满足久期偏好较长机构的投资要求，以保险为代表。2019年7月24日，银保监发布《保险资产负债管理监管暂行办法》的通知，文件明确指出保险公司应当及时监测资产负债匹配状况，防范资产负债错配风险（包括期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配）；其中期限结构匹配管理，即要求保险公司应能够维持资产端现金 流和负债端现金流在期限结构上的相对匹配。可以看到，近年来保险资金已逐年加大对利率债的配置占比，以满足匹配资产估值久期的要求。 （2）交易盘：是实施拉长久期策略的投资者的重要工具。2019年下半年以来，30年期国债交易量趋势性抬升，在市场行情向好时，交易盘偏向于通过超长债拉长久期博收益。 图表8保险资金逐年加大对利率债的配置占比图表930年国债月成交额波动较大，近年来中枢提升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券