专题系列：支撑铜价要素能否在下半年延续

一、上游铜精矿产出能否提升？

• 全球大型铜矿主要集中于南美洲，埃斯康迪达产量同比下降15.7%，格拉斯伯格受泥石流影响产量大幅下降，卡莫阿-卡库拉面临刚果政策风险，安塔米纳矿区将实施扩建工程。
• 上游铜矿产出受品味下滑、开采深度增加、成本上涨等因素压制，即使有新增矿山达产，整体产出依然艰难。2月全球矿山产能扩张至226万吨，但产能利用率下滑至78%，精矿加工费降至-103美元/吨，预计下半年精矿紧俏趋势将延续。

二、中游冶炼利润是否可持续？

• 我国铜冶炼产出稳中有增，企业冶炼综合利润攀升，即使加工费下跌，利润仍主要来自贵金属和硫酸。
• 海外铜冶炼企业利润率远高于国内，预计下半年精矿更加紧俏，加工费有望进一步下探120美元/吨，电解铜供给不受影响，反而可能进一步攀升。
• 贵金属价格下半年有望保持高位，受能源大动脉霍尔木兹通航遇阻影响，通胀压力增加，央行或将回收货币流动性，但随着通航，通胀压力将回落。
• 硫酸价格阶段性猛烈上行，但中长期看供给端依旧有望保持紧俏，需求端有化肥刚需支撑，新兴与传统需求共振。

三、下游需求能否高速增长？

• 铜广泛应用于电力、建筑等领域，人工智能AI对铜需求有利好，线缆仍是铜占比最高的终端需求。
• 我国电力投资已从规模扩张转向智能化，用铜结构向配网、海风、储能倾斜，未来电力领域将是中国铜消费最大增量来源。
• 国家电网一季度完成固定资产投资近1300亿元，同比增长约37%，但电网需求呈现明显的季节性，下半年需求拉动大概率走弱。
• 下游家电需求终端保持小幅增长，但增速相对温和，下半年铜的需求总体还应保持谨慎。

四、库存或将成为铜价风向标

• 年度供应增速预测将保持在10%左右，需求增速预测将回落至3%左右，供大于求的矛盾将进一步扩大至30万吨。
• 铜库存与价格关联的紧密度将进一步强化，区域性库存的加速去化或加速增加将左右铜价，预计下半年国内库存累库概率更高，对价格形成压制。
• 6月宏观有望呈现支撑，美联储换届影响下，新任主席沃什可能满足降息意愿，流动性宽松有望带动铜价回暖，但四季度可能出现政策拐点，转变为加息。

风险因素：中东冲突延续，美元大涨。