潮流零售系列专题一：从名创优品、KKGroup、泡泡玛特看行业兴起背景和核心竞争要素

潮流零售系列专题一：从名创优品、KKGroup、泡泡玛特看行业兴起背景和核心竞争要素 一般零售 2024年1月12日 证券研究报告行业研究 行业深度研究一般零售投资评级看好上次评级刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com蔡昕妤商贸零售分析师执业编号：S1500523060001联系电话：13921189535邮箱：caixinyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 潮流零售系列专题一：从名创优品、KKGroup 泡泡玛特看行业兴起背景和核心竞争要素 2024年1月12日 本期内容提要: 消费分级趋势下“相对的低价”受青睐，兼具实用+时尚的新零售赛道成长性高。当前消费分级趋势下，消费者更偏好“相对的低价”相关品牌和渠道，例如不牺牲品质而价格更低的9.9元瑞幸咖啡，名品折 扣奥莱等，而随着近两年名创优品、泡泡玛特陆续上市，KKGroup递交港股上市申请，潮流零售赛道逐渐受到市场关注。潮流零售的主要品类具备品质生活、低件单价、单品类品牌化效应弱，并且依赖线下场景、易产生冲动消费的特征，零售商通过外部供应链高效整合+内部强设计&选品能力+线下场景打造，形成多SKU精品集合店形式，构筑以渠道和品牌价值为核心的产业链壁垒。在当前线上化率已达相对稳定水平的阶段，更依赖线下消费场景的品类为高效率的线下零售商带来成长机遇。根据弗若斯特沙利文，生活方式消费品潮流零售的GMV规模2022年为2,244亿元，18-22年复合增长6%。精品集合、美妆、潮流玩具为其中前三大市场，2022年GMV分别占比51%、28%、12%，具备新零售业态特征的潮流零售市场拥有更高成长性。 行业格局分散、单品类空间有限，头部公司通过布局多个赛道及品类打开成长天花板。细分赛道中精品集合、美妆、潮玩集中度总体均较 低，2022年CR3分别为12.6%、19.0%、18.1%，行业集中度近三年呈下行趋势。头部公司布局多品牌&多品类，例如名创优品旗下MINISO布局精品集合、TopToy布局潮流玩具，名创优品创始人叶国富通过其名下赛曼基金投资WOWCOLOUR布局美妆；KKGroup旗下KKV和KK馆布局精品集合、调色师布局美妆、X11布局潮流玩具。 线下为基本盘，高坪效（高周转）×高毛利为门店扩张核心驱动，单店模型跑通后规模效应可期。潮流零售以线下为基本盘，开店为业绩增长核心驱动。门店选址以购物中心、交通枢纽、景点、社区等人流 密集区为主。根据赢商网，截至2022年末全国购物中心数量5685个。截至最新报告期，名创优品在中国大陆共有门店3802家（2023.9.30），泡泡玛特（含机器人商店）2525家（2023.6.30），KKGroup旗下4个品牌合计667家（2023.3.31）。我们认为较高的盈利性为支撑门店快速扩张的核心驱动，而盈利主要来源为高坪效（也对应高周转）×高毛利，且单店模型一旦跑通之后规模效应将持续显现。以名创优品为例，其在2020Q4开始实现稳定正向盈利之后，净利率总体呈持续环比提升趋势，2023Q2-3达到16%-17%的水平。KKGroup与之对标，2023Q1首次实现盈利，旗下4个品牌均有盈利优化/扭亏/减亏之势，有望复制名创优品盈利提升路径。 我们认为毛利端溢价主要来自：1）IP联名、定制化商品、自有品牌商品赋予零售商更多定价权，2）规模化采购以及生活消费品类对线下场景的依赖凸显零售商的渠道价值。横向对比超市、连锁便利等偏向 必选、标准品的业态，潮流零售/快消品零售的毛利率显著更高，泡泡玛特的毛利率在60%左右，名创优品、KKGroup在40%+，优衣库、无印良品毛利率在50%左右，而传统商超便利渠道红旗连锁、家家悦、永辉超市的毛利率在20%-30%。分产品讨论，毛利率从高到低排序分别为：自有IP/独家授权IP类自有品牌产品、非独家授权IP类自有品牌产品、第三方品牌产品。 上游充分竞争，龙头具备强供应链整合及库存管控能力。产业链环节上，生产加工通常为外包，行业充分竞争，头部公司合作多家供应商，单一供应商依赖度低。名创优品合作超过1000家供应商，KKGroup 截至2023Q1向全球1173个第三方品牌采购产品，并合作188个OEM/ODM工厂。头部零售商较早与头部供应商实现稳定合作，依靠高频、相对大规模的采购量来实现性价比定位。 存货周转高效。头部零售集团良品计划、迅销的存货周转天数在130-150天左右，KKGroup、泡泡玛特存货周转效率与之接近，名创优品财报口径存货周转天数在70天左右。 投资建议与评级：潮流零售的兴起契合消费分级大背景下性价比消费的崛起趋势，在整个国内零售市场中为增速领先的细分赛道。由于其 生活日用品类SKU多、单品类品牌化效应弱、依赖线下消费场景及冲动消费等特征为头部零售商创造了整合供应链，连锁化渠道扩张的成长机遇。我们认为行业核心竞争力在：1）数字化赋能的产品设计开发、选品能力，能够较为准确及时地把握快速更迭的消费趋势，持续打造契合消费者心智的产品。2）供应链整合的先发优势。上游生产端充分竞争，较早绑定头部优质供应商，达到一定门店体量之后依托高频、相对大规模的采购量来实现性价比定位。3）高效的库存周转。4）品牌效应及渠道价值。潮流零售门店选址通常以人流量密集的购物中心、交通枢纽等为主，头部品牌商有选址优势，能够获得的客流量和潜在开店空间更大。综上，我们给予行业“看好”评级，建议关注相关标的名创优品、泡泡玛特。 风险因素：宏观经济增速不及预期风险；行业竞争加剧风险；终端需求疲软风险。 目录 1、消费分级趋势下“相对的低价”受青睐，兼具实用+时尚的新零售赛道成长性高6 2、渠道端：线下为基本盘，高坪效（高周转）×高毛利为门店扩张核心驱动10 3、产品端：自有品牌及定制化商品、高效供应链赋予更高议价力15 3.1、相对传统零售更高的毛利来自设计/选品能力+渠道价值15 3.2、上游充分竞争，龙头具备强供应链整合及库存管控能力18 4、KKGroup招股书梳理：中国排名前三的消费品潮流零售商19 4.1、公司概况：定位消费品潮流零售孵化四大品牌，创始人兼具互联网及新零售行业经验.19 4.2、财务数据：不考虑22年疫情影响下收入实现较快增长，盈利能力持续改善21 5、总结与投资建议24 6、风险因素25 表目录 表1：生活方式消费品潮流零售市场细分赛道规模及增速7 表2：2022年中国生活方式消费品潮流零售市场GMV排名前�的品牌8 表3：2022年中国精品集合潮流零售市场GMV排名前�的品牌8 表4：2022年中国美妆潮流零售市场GMV排名前�的品牌9 表5：2022年中国潮流玩具零售市场GMV排名前�的品牌9 表6：名创优品、KKGroup、泡泡玛特旗下品牌概览10 表7：KKGroup收购合资企业及非全资子公司案例梳理11 表8：名创优品直营、合伙人、代理销售模式对比13 表9：不同产品及合作IP类型的定义16 表10：名创优品合作国内外头部供应商19 表11：KKGroup主要管理层背景21 表12：KKGroup分经营模式收入拆分23 表13：KKGroup门店数量24 表14：KKGroup合作加盟商数量24 表15：潮流零售相关公司盈利预测与估值24 图目录 图1：传统线下零售业态2020-2022年零售额表现平稳6 图2：按GMV计中国零售市场规模（万亿元）6 图3：实物商品消费线上化率已达到相对稳定水平7 图4：按GMV计中国生活方式消费品潮流零售市场细分赛道规模（十亿元）7 图5：中国生活方式消费品潮流零售市场集中度8 图6：中国精品集合潮流零售市场集中度8 图7：中国美妆潮流零售市场集中度9 图8：中国潮流玩具零售市场集中度9 图9：名创优品国内门店数量及增速11 图10：泡泡玛特国内门店数量及增速11 图11：泡泡玛特销售模式以直营为主11 图12：KKGroup销售模式逐步从加盟转向直营11 图13：名创优品销售模式以加盟和代理为主13 图14：KKGroup按零售品牌划分的单店月均GMV(人民币千元)13 图15：名创优品及TOPTOY单店月均GMV(人民币千元)13 图16：KKGroup按零售品牌划分的毛利率14 图17：KKGroup按零售品牌划分的经营利润率14 图18：KKGroup按零售品牌划分的EBITDA率14 图19：名创优品净利率逐步提升（百万元，%）15 图20：KKGroup2023Q1首次实现盈利15 图21：主要零售公司毛利率对比15 图22：KKGroup自有门店毛利率16 图23：泡泡玛特国内外直营渠道毛利率16 图24：名创优品以销售自主品牌产品为主17 图25：名创优品品牌与其他产品/品牌销售毛利率17 图26：泡泡玛特自主产品和第三方产品收入占比17 图27：泡泡玛特自主产品和第三方产品毛利率17 图28：KKGroup以销售第三方品牌产品为主（百万元）17 图29：KKGroup自有品牌和第三方品牌产品毛利率17 图30：潮流零售商品的开发、生产、销售流程18 图31：名创优品单一供应商依赖度低18 图32：KKGroup单一供应商依赖度低18 图33：主要零售公司存货周转天数对比（天）19 图34：KKGroup主要业务及定位20 图35：KKGroup发展历程20 图36：KKGroup股权结构21 图37：KKGroup收入及增速（百万元）22 图38：KKGroup经调整EBITDA（百万元）22 图39：KKGroup净利润（亏损）（百万元）22 图40：KKGroup分品牌收入及增速（百万元）22 1、消费分级趋势下“相对的低价”受青睐，兼具实用+时尚的新零售赛道成长性高 消费分级，“相对的低价”受青睐。从当前国内消费市场来看，根据BCG2023年5月消费者调研，未来一年预期收入增加人数（45%）远高于减少人数（16%），但整体预期收入变化绝对值较2023年1-5月下滑1.5%，BCG预计未来一年中国消费者意愿正不断增强，同时不同收入层次的消费者信心分化可能加剧，富裕阶层或将延续消费升级趋势，而中产及以下群体的消费或将持续向更具性价比的商品倾斜；麦肯锡亦提出中产阶级持续壮大、高端化势头延续、消费者整体转向价格更具竞争力渠道并更积极寻求折扣和促销为重塑中国消费市场的明显趋势。 根据中国百货商业协会，2020-2022年我国传统线下零售业态（百货店、超市、专卖店）零售额规模平稳，以折扣为主的奥莱表现相对更好。根据弗若斯特沙利文，2022年按GMV计中国零售市场规模44万亿元，其中生活方式消费品零售规模4.04万亿元，约占零售总额的9%，已成为国内市场所有零售分部中增长最快的市场之一。 图1：传统线下零售业态2020-2022年零售额表现平稳图2：按GMV计中国零售市场规模（万亿元） 15.0% 8.0% 12.0% 11.7%6.0% 8.0% 3.1% -1.4% 20202021 3.0% 0.2% 2022 -9.8% -9.3% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 百货店超市专卖店奥莱 资料来源：中国百货商业协会，国家统计局，信达证券研究开发中心资料来源：KKGroup招股书，国家统计局，弗若斯特沙利文，信达证 券研究开发中心 当前消费分级趋势下，消费者更偏好“相对的低价”相关品牌和渠道，例如不牺牲品质而价格更低的9.9元瑞幸咖啡，名品折扣奥莱等等，而随着近两年名创优品、泡泡玛特陆续上市，KKGroup递交港股上市申请，潮流零售赛道逐渐受到市场关注。 潮流零售的主要品类具备品质生活、低件单价、单品类品牌化效应弱，并且依赖线下场景、易产生冲动消费的特征，零售商通过外部供应链高效整合+内部强设计&选品能力+线下场