不良资产证券化的国际比较与经验借鉴

2026年4月28日 结构融资部|吴林芳 不良资产证券化（NPLS）是指将缺乏流动性但具有预期未来现金流的不良资产进行组合，通过结构化设计转化为可交易证券的金融工具。自20世纪80年代美国首次运用证券化技术处置储蓄信贷机构不良资产以来，这一模式已在全球范围内结合不同国家制度环境和市场条件，探索出了各具特色的不良资产证券化路径。 我国不良资产证券化自2016年重启试点以来，经历了从试点探索、稳步增长到快速扩容的发展历程。2025年，不良贷款ABS共发行178单，同比增长36.92%，发行规模达820.57亿元，同比增长61.31%，成为信贷ABS市场的主要增长引擎。在市场规模快速扩张的背景下，本文通过系统比较各国不良资产证券化路径的异同，提炼总结了相关经验和启示。 一、RTC专业机构主导的市场化运作模式 （一）背景与制度 该模式代表国家为美国。20世纪80年代，美国金融体系经历深刻变革。“Q条例”1的废止标志着利率市场化全面提速，储蓄信贷机构固有的资产负债期限错配问题随之暴露——短期资金来源成本飙升，而长期固定利率贷款收益滞后，形成显著的负利差。叠加拉美债务危机、石油价格冲击及房地产市场持续低迷，大量储蓄信贷机构陷入偿付危机。直至80年代末，超过千家机构相继倒闭，金融秩序受到严重威胁。 为阻断危机扩散，美国国会于1989年通过《金融机构改革、复兴与实施法案》（FIRREA），并据此创设重组信托公司（RTC）。RTC初期附属于联邦存款保险公司（FDIC），后续转为独立运营，其核心使命在于：以最大化资产处置净回报为目标，最小化持有成本，同时尽可能降低对房地产和金融市场的负面冲击。RTC的设立标志着美国不良资产处置进入专业化、规模化的新阶段，也为全球不良资产证券化实践提供了开创性范本。 （二）核心特征 第一，集中化处置架构。美国政府向RTC注入充足资本金，授权其统一接管问题机构中的不良资产，实施集中处置。在不到六年的存续期内，RTC累计处理近800家储贷机构，处置不良资产账面价值高达4,580亿美元，最终净损失控制在879亿美元2，展现出显著的规模经济效应。 第二，资产组合的风险分散策略。在构建证券化资产池时，RTC将风险分散作为首要原则，避免单一风险类型过度集中。以1992年的一次证券化实践为例，RTC选取了432笔不良贷款，面值总额3.46亿美元。其中，225笔已停止付息，104笔虽仍维持付息但预期将出现困难，其余103笔付息正常且现金流相对稳定。通过“坏账—准坏账—正常贷款”的优劣搭配，以及跨地区、跨行业的资产配置，有效降低了组合内资产收益的正相关性，增强了整体现金流的稳健性。 第三，证券结构的精细化设计。RTC采用了“优先级/次级”分层结构，本息按照“优先级债券利息—次级债券利息—优先级债券本金—次级债券本金”的顺序支付，次级债券由发起人认购，为优先级提供信用增级。目前这种分层设计有效满足了不同风险偏好的投资者需求，已成为增强信用的重要方式之一。 第四，多元化处置工具组合。除证券化外，RTC还灵活运用公开拍卖、密封投标、资产管理外包及股权合作等方式提升处置效率。1991年至1993年间，RTC与91家私营机构签订了199份标准化资产管理与处置合同，充分借助市场力量加速资产流转，形成了政府主导与市场参与协同运作的处置体系。 （三）成效与经验 自1989年至1995年底，RTC共发行逾20单不良资产支持证券，总规模超过140亿美元，处置了移交资产总量的98%，推动储贷市场逐步恢复正常运行。1995年，RTC完成历史使命并依法解散，其不良资产处置的常规职能以及资产打包、公开拍卖等一整套成熟工具均整合回归FDIC。此后，FDIC作为常设风险处置机构，主要遵循“成本最小化”原则，倾向于通过市场化方式促成健康金融机构收购倒闭机构。 RTC经验的核心可概括为三点：一是专业机构的集中处置模式，实现了规模效应和效率提升；二是一整套成熟的证券化技术，包括资产池分散设计、DSCR发行额度测算和优先/次级分层结构，至今仍是不良资产证券化的标准范式；三是在政府注资支持下坚持市场化运作，通过引入私营机构参与资产管理和处置，充分发挥了市场机制的作用。RTC的成功还以美国发达的证券市场为依托，凭借其高容量性和强流动性，使不良资产尽快回到市场运作中去，通过市场来有效配置，达到风险分担社会化的目的。 二、法律先行的制度驱动模式 （一）背景与制度 该模式代表国家为韩国。韩国不良资产证券化的发展始于1997年亚洲金融危机的特殊历史情境。危机爆发前，韩国金融体系积累了巨额不良贷款—以大企业为主导的经济发展模式、高杠杆的资本结构以及政府对银行信贷的行政干预，共同构成了风险积聚的制度性根源。1997年下半年，外国投资者在东南亚其他经济体遭受损失后决定削减对韩国的风险敞口，信贷额度的集中撤回迅速演变为货币危机。 在国际货币基金组织（IMF）的援助方案下，韩国政府实施了金融重整战略，不良贷款的快速处置成为关键环节。韩国政府将原有机构重组扩权，赋予韩国资产管理公社（KAMCO）不良资产处置的核心职能。 韩国模式的制度创新在于：在证券化实践启动之前，先行完成法律基础框架的搭建。1998年，韩国国会通过了《资产证券化法案》，为SPV的设立、资产转让的“真实出售”认定、证券发行程序提供了明确的法律依据。这一立法先行的策略，使韩国成为亚洲最早建立系统化资产证券化法律框架的国家之一。实践中，KAMCO将不良贷款转移给SPV，SPV发行优先级与次级资产支持证券给KAMCO。优先级证券对外公开发行，次级证券由KAMCO自持。 （二）核心特征 第一，立法先行构建制度基础。法律框架的确定性是评估破产隔离效果、认定“真实出售”的关键前提。《资产证券化法案》的核心突破在于三个方面：一是明确特殊目的载体（SPV/SPC）的法律地位和设立程序；二是确立“资产转让有效性”的认定标准，规定依法转让的债权在破产程序中不得被认定为发起人财产；三是简化证券发行审批流程，提高市场效率。相比之下，许多国家在证券化实践成熟后才逐步完善立法，导致早期交易面临较高的法律不确定性。 第二，KAMCO主导的集中收购与“不良债权整理基金”机制。KAMCO通过设立“不良债权整理基金”实现大规模不良贷款收购，基金由KAMCO牵头，联合政府、政策性银行和商业银行共同参与，以政府担保债券为融资工具，折价从银行业大规模收购不良贷款。截至2006年，累计收购不良贷款110.9万亿韩元，有效遏制了系统性金融风险的蔓延。 第三，双SPV跨境架构与国际资本引入。KAMCO最具创新性的设计是“双SPV架构”：韩国境内SPV1收购不良资产并发行ABS，其中优先级ABS出售给境外SPV2。“双SPV架构”借助境外成熟市场的评级体系和定价机制，为不良资产证券化提供更具公信力的信用基准。韩国产业银行提供的卖出期权和流动性便利构成了实质性的外部信用增级。 （三）成效与经验 KAMCO的不良资产处置取得了可量化的系统性成果。一是加速了银行业风险出清，韩国银行业不良贷款率从1998年峰值约17%降至2002年末的2.3%，六年内下降近15%。二是实现了财政回收的良性循环，“不良债权整理基金”在完成大规模收购处置后，累计向国库上缴盈余约2.5万亿韩元。三是重塑了不良资产定价基准，KAMCO持续发布的处置回收率数据（如住宅抵押类约65%、企业信用类约35%），逐步成为韩国不良资产市场的定价锚，降低了交易双方的信息不对称。 KAMCO经验的核心可概括为四点：一是立法先行降低法律不确定性，《资产证券化法案》为SPV法律地位和真实出售提供了明确依据。二是集中收购+基金化运作实现规模效应，韩国KAMCO之所以能够以低于面值的价格收购不良资产并实现正向回收，关键在于其通过专业化集中估值，准确判断了资产的真实回收价值。三是双SPV跨境架构引入国际资本与评级基准，有效实现不良资产的风险隔离与跨境法律适配，从而突破本土评级体系在国际市场上的认可度瓶颈。四是市场化定价机制与信息共享，可借鉴KAMCO的思路，建立全行业统一的回收率基准数据库，以打破数据孤岛，提升整体估值能力。 三、政府担保与市场化运作的平衡模式 （一）背景与制度 该模式代表国家为意大利。意大利是欧洲不良贷款规模最大的国家之一。2008年全球金融危机后，叠加欧债危机的冲击，意大利银行业积累了巨额不良贷款。2015年末，意大利银行业不良贷款总额高达3,600亿欧元，约占欧元区不良贷款总额的三分之一，不良贷款率攀升至18%以上的历史高位。 2016年，意大利政府推出了“不良贷款证券化担保机制”（GACS）。GACS的核心创新在于：政府仅担保证券化交易中优先级的部分，次级和中间级的风险由投资者自行承担，且次级和中间级在优先级全部清偿完毕之前不能获偿。这种设计既降低了优先级证券的信用风险、吸引了保守型投资者，又将风险保留在市场中，避免了政府承担过度风险。 （二）核心特征 第一，政府优先级担保与市场化定价机制。银行需向财政部支付担保费，以意大利发行人CDS为基准定价。担保费率采取阶梯式递增结构：前三年按三年期基准CDS中价计算；第四、五年上调并附加激励溢价；第六年起按七年期CDS全额定价。这一设计为银行提供早期处置的强激励：担保成本随时间推移而上升，促使银行尽快完成不良贷款回收，而非长期依赖政府担保。 第二，严格的评级准入与外部独立服务商要求。证券须获得至少“投资级”评级，且评级须遵循严格标准——包括现金流分析性估算、基础贷款信用质量审查、回收服务机构运营能力评估。银行须将信用回收委托给外部独立服务商，防止利益冲突妨碍回收。政府担保并非自动赋予高评级，评级机构仍需对基础资产质量、现金流结构和回收服务商能力进行独立评估。 第三，优先级优先偿付原则。政府担保的优先级证券先于次级和中间级受偿，次级和中间级投资者必须优先吸收所有损失。这一设计强化了优先级的“安全垫”效应，次级和中间级投资者须优先吸收所有损失，从而降低了政府担保的实际触发概率。 （三）成效与经验 意大利GACS机制的核心创新在于：在不违反欧盟国家援助规则的前提下，通过市场化定价的政府担保，撬动私人资本进入不良资产投资领域。这一“有限担保、精准发力”的设计思路，既避免了政府过度承担风险，又有效降低了优先级证券的信用风险溢价，提高了证券化交易的经济可行性。 GACS机制经验的核心可概括为三点：第一，政府担保的信用提升效应。政府担保可将优先级证券评级提升至接近主权评级，但评级机构需审慎评估担保的可持续性和终止风险。第二，阶梯式定价激励早期处置。担保费的阶梯式定价结构为评级模型中的处置时间假设提供了校准参考，同时激励银行加快处置进程。第三，独立服务商制度保障回收效率。GACS强制要求银行将不良贷款的回收管理委托给外部独立第三方服务商，独立 服务商仅对投资者负责，回收策略更专业、透明，有效避免了银行自营回收中“维护客户关系”或资源倾斜等利益冲突问题。 四、我国不良资产证券化发展特征与国际经验借鉴 （一）发展概况 我国不良资产证券化试点自2016年正式启动，经历了三轮主体扩容。首轮试点涵盖工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行及招商银行六家大型银行；2017年第二轮试点扩围至18家银行，包括部分政策性银行、股份制银行和城商行加入其中；2019年底第三轮试点再次扩容，将试点扩围至40家机构，试点范围新增外资行及四家国有资产管理公司（AMC）等机构。当前市场主流仍以商业银行发行的信贷ABS为主，企业ABS通常为AMC收购的非金融企业应收债权，市场占比较小。 2025年，不良贷款ABS共发行178单，同比增长36.92%，发行规模达820.57亿元，发行数量和规模均超过2024年。建设银行、工商银行和农业银行位列发行规模前三，大型国有商业银行凭借资产规模优势和处置经验占据主导地位。从基础资产类型看，不良信贷ABS底层资产涵盖信用卡不良贷款、个人住房抵押贷款不良、小微企业贷款、个人