核心结论
当前A股处于“结构牛”阶段，主要原因是实体部门资产负债表尚未修复。人民币升值驱动跨境资本回流，带动国内要素价格修复，但实体部门仍在“缩表”，导致PPI上涨难以传导至CPI，因此仅AI硬件和部分出口链PPI领涨。若下半年房价触底回升，实体部门资产负债表有望修复，PPI上涨能传导至CPI，A股或将迎来科技股和顺周期共振的“全面牛”。
资产负债表修复路径
泡沫破裂后修复资产负债表主要有两条路径：
- 政府财政扩张化债：政府用财政资金置换不良资产，直接修复资产端。例如1997年亚洲金融危机后，中国国企下岗潮后，1999年国务院大规模化债。
- 实体部门主动缩表：实体部门收缩负债，等待资产价格触底回升再平衡资产负债表。例如1991年日本房价泡沫破裂后，日本企业和居民部门缩表，直到2003年房价触底回升后才逐步修复。
下半年中国房价可能触底回升
中国房价可能在今年下半年触底回升，原因如下：
- 地产泡沫规模较小：中国仅允许居民投资楼市，且2020年8月“三道红线”政策提前戳破地产泡沫，泡沫程度远小于日本。
- 资产生息能力强劲：90年代日本高端制造业份额分流导致资产生息能力下行，而中国2018年进入工业化成熟期，制造业对外出口能力强，国民财富积累多。当前人民币升值驱动跨境资本回流，中国资产生息能力正在修复，有望带动工人薪酬和房价上涨。
地产股反转投资机会
历史上，日本95年房价反弹后，95-97年部分地产股涨幅超1-2倍；03年房价触底回升后，03-07年部分地产股涨幅超2-3倍。当前部分地产股PB约0.4倍，若房价触底回升，地产行业“系统性风险”解除，龙头地产股PB有望修复至约0.8倍（翻倍空间）。同时，地产行业杠杆率高，假设杠杆率90%，房价涨10%，净资产涨100%，叠加PB修复，股价涨幅或达3倍。
A股走向“全面牛”及看涨期权
下半年若美联储QE为国内化债创造条件或房价触底回升，实体部门资产负债表有望修复，AI硬件和PPI上涨有望传导至CPI，A股或将从“结构牛”走向“全面牛”。继续布局2026年4张“看涨期权”：
- 能源板块：受益于油价中枢上移（石油/化工/煤炭/新能源链）。
- 农业板块：大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”（白糖/粮食）。
- 中国消费核心资产：受益于跨境资本回流及美联储QE预期（地产/白酒）。
- 离岸资产：受益于弱美元和中国消费基本面修复（恒生科技）。
风险提示
国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。
