泡泡玛特(9992，买入)：Q1中国区表现亮眼，海外市场调整持续
FY26Q1概况：泡泡玛特2026年第一季度业绩亮眼，整体收入同比增长75%-80%，中国市场与新兴IP成为核心增长引擎，海外市场短期调整后边际改善，同时全球化深化与集团化多元布局稳步推进，长期成长逻辑持续强化。
中国市场增长势能强劲，非Labubu IP扛起增长大旗：1Q26中国市场收入同比大增100%-105%，线上渠道增速（150%-155%）显著高于线下（75%-80%）。尽管Labubu热度较去年下半年回落，但星星人、Dimoo、Crybaby等IP表现亮眼，其中星星人已成为亚洲市场除Labubu外最受欢迎IP，年初推出的PUCKY敲敲系列也引爆社交平台。门店端，上海世贸等旗舰店开业后与老店形成协同效应，苏州、武汉等城市门店升级稳步落地，200-300平米主力店型兼顾体验与运营效率。展望2Q26，国内市场收入同比增速维持高位，环比有望延续增长态势。
海外市场短期调整蓄力，长期聚焦精细化运营与本土化渗透：一季度亚太、美洲、欧洲及其他地区保持25%-30%、55%-60%、60%-65%的同比增长，但受Labubu全球热度边际回落影响，海外整体较去年四季度出现阶段性环比回落。目前海外市场已逐步企稳，热度下行带来的冲击正在弱化，随着后续新品有序推出，环比跌幅有望持续收窄。管理层将2026年定为海外业务调整年，不再单纯追求门店数量扩张，转而聚焦组织架构优化、全球供应链整合、门店标准化运营与会员体系统一建设。当前海外本地消费者占比持续提升，用户对IP生态认知不断深化，SkullPanda、小野等自有IP在欧美市场表现突出，叠加海外旗舰店陆续落地、本土艺术家IP挖掘提速，为海外业务可持续发展筑牢基础。
多元布局深化集团化战略，利润率短期承压、长期韧性可期：我们认为公司的IP平台化能力持续凸显，“一超多强”矩阵正逐步降低单一IP依赖，LABUBU推进电影、世界杯联名，延长生命周期；二是全球化进入精细化阶段，美洲市场验证IP全球适配性，2026年美国门店计划超100家，新市场开拓打开空间；三是业态延伸突破，毛绒品类爆发，家电、甜品等新业务推动转型。公司的发展前景仍然是海阔天空。
目标价228港元，维持买入评级：整体而言，泡泡玛特国内基本盘稳固、新兴IP接力增长，海外市场调整后有望重回上升通道，多元布局逐步落地，长期成长逻辑清晰。短期需关注Labubu热度波动与成本压力，长期看好IP生态完善、全球化渗透与集团化布局带来的价值释放。我们将2026-2028年经调整净利润预测调整至150.5/180.4/210.7亿元，给予目标价226港元，相当于26财年经调整净利润预测20倍PE，距离当前股价有48.3%涨幅，买入评级。
风险提示：1）海外扩张不及预期；2）新品销售不及预期；3）竞争加剧
联邦制药(3933，买入）：原料药价格触底反弹，UBT251国内II期数据展现BIC潜力
25年公司收入-4.0%：联邦制药25年收入-4.0%至132.1亿元（含授权给诺和诺德的UBT251授权收入14.4亿元）。公司归母利润为20.9亿元。公司全年股息42分/股，派息率为38.0%。
中间体+原料药价格有所反弹：25年中间体+原料药收入降27.9%至65.1亿元，溢利-72.9%至7.6亿元。由于工艺改进行业产能提升约20%，但需求疲软，原料药价格持续下跌，以6-APA为例，其终端含税价从25年初高位逐步回落至年末的150元左右。26年，由于印度最低进口限价政策实施等因素，价格触底回升，6-APA最新终端含税价约为185元/公斤。但5月份后受到原材料和原油价格上涨导致成本有所上涨，我们预计26年中间体+原料药的收入持平，但利润仍承压。
制剂业务持续拓展海外布局，并向创新药转型：制剂分版块来看：人用抗生素25年收入+0.9%至18.1亿元；动保抗生素收入-11.1%至11.3亿元，河南联牧（牧原占40%股份）、内蒙古和珠海动保于25年下半年陆续投产，我们预计动保产品26年收入有望+10%。糖尿病产品受益于出海和三代胰岛素放量，收入+57.3%至19.5亿，借助26年糖尿病产品的持续放量，预计26年公司人用制剂国内收入有望+10%。UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点）于25年已收到诺和诺德的首付款2亿美元，26年Q1海外已启动超重/肥胖Ib/IIa期临床，2026年H2计划启动2型糖尿病II期临床研究，2027年临床数据读出，基于海外临床进展，预计今年可收取2500万美元的里程碑付款。UBT251的国内临床快速推进，已完成超重/肥胖、糖尿病中国II期临床试验，MASH（代谢相关脂肪性肝病）、CKD（慢性肾脏病）中国正在进行II期临床试验，OSA（阻塞性睡眠呼吸暂停）中国II期临床准备中。II期最高剂量（6mg，平均BMI基线33.1）24周减重效果:19.7%vs安慰剂2.0%，这个数据非头对头好于礼来下一代三靶点产品Retatrutide，其平均BMI基线37.4和12mg组中，24周减重为17.5% vs安慰剂1.6%。UBT251降糖效果：HbA1c（糖化血红蛋白）降低2.16%vs司美格鲁肽1mg 1.77% vsRetatrutide 12mg 2.02%。
目标价15.7港元，买入评级：公司目前市值已低于净资产，26年原料药价格底部回升，糖尿病产品陆续获批、出海和放量，UBT251海外临床进展和国内II期数据亮眼，创新药管线逐渐推进临床。我们以DCF模型为公司估值，WACC设为10%，永续增长设为0%，得出公司目标价为15.7港元，较昨日股价有68.5%的上升空间，给于买入评级。
JFrog（FROG.US，未评级）：云收入首破50%，AI驱动业绩大幅超预期上调全年指引并新增3亿美元股份回购计划
云业务成主要收入来源，上修财务指引及推出回购计划：2026年5月7日盘后，JFrog公布2026年第一季度业绩，各项核心指标高于管理层指引上限及市场一致预期。Q1实现总收入1.540亿美元，同比+26%，高出VisibleAlpha（VA）一致预期约4.38%；其中云/SaaS订阅收入7,890万美元，同比+50%，高出预期约9.4%，且首次占总收入51%（去年同期43%），云业务规模首次超过自托管业务。自托管订阅收入约7,510万美元，亦高出预期约9.9%，两项业务均表现优于预期。Non-GAAP经营利润为3,290万美元、经营利润率达21.4%（去年同期17.4%）；Non-GAAP摊薄EPS为0.27美元，高于一致预期的0.21美元。
总市值78.82亿美元已发行股本1.21亿股52周高/低72.06元/34.05元美元每股净现值7.63美元
前瞻指标表现稳健：总账单金额录得1.534亿美元，优于预期的幅度超过收入口径，反映客户合同签约和承诺金额呈健康态势；4季滚动NDR为120%，高出预期约350bps；年贡献超100万美元ARR的客户数从去年同期的54家增加至80家（同比+48%），超10万美元ARR客户数1,225家（+17%）。
指引上修与资本配置同步发力：公司上调2026全年收入指引，由6.23-6.28亿美元上调至6.28-6.32亿美元，Non-GAAP EPS指引由0.88-0.92美元上调至0.93-0.97美元，并将2026年云业务baseline增速指引由30-32%上调至33-35%、NDR底线由117%上调至118%。同时，管理层给出Q2 2026指引：收入1.54-1.56亿美元、Non-GAAP EPS 0.23-0.25美元，均高于前期市场预期。董事会同步批准最高3亿美元股份回购计划，相当于当前市值约3.5%。股价在业绩公布次日上涨23.7%至70.55美元收盘，自4月底约45美元低点累计反弹逾50%。
SaaS化进程迎重要里程碑，AI驱动叠加端到端平台化稳步推进：云业务跨越50%大关，SaaS化转型迎来重要节点：本季云收入同比+50%、占总收入达51%，管理层在电话会中将其定性为业务里程碑。SaaS与自托管订阅同时超预期，表明增长的质量并非是“以云换自托管”的此消彼长，而是平台需求整体抬升。云业务高占比意味着收入经常性属性增强、客户绑定加深，在LTV、NDR、ARR可见度等方面均有较好改善。
AI驱动需求逐步兑现，缓解此前替代担忧：Q1业绩在一定程度上回应了此前市场对“AI编码代理冲击席位制订阅”的担忧。AI辅助编程的普及推动了企业制品产出的增长（如软件包、容器镜像、模型权重），这些制品需要进入Artifactory做统一治理，进而拉动了云用量的加速。此外，部分头部基础模型公司已采用Artifactory作为其模型制品的控制平面，验证了JFrog与AI生成端的互补属性。
Security业务与平台化战略稳步推进：Q1客户标准化向JFrog端到端平台收敛的趋势延续。Enterprise Plus订阅收入同比+33%，占总收入比例升至58%。公司近期推出了JFrog MCP Registry及Agent Skills Registry，尝试将AI代理调用的外部工具/服务纳入统一治理框架，进一步将业务边界从二进制管理延伸至AI资产管理。
强劲现金流支撑3亿美元回购计划：本季自由现金流达3,730万美元，FCF Margin达24%，运营效率持续提升。在充沛的现金流及无负债的资产负债表支撑下，董事会批准的3亿美元回购计划释放了管理层对自身长期业务前景的信心，同时也有助于部分对冲股权激励（SBC）对每股收益摊薄的影响。
估值分析：当前估值低于可比同业中位数，基本面支撑修复空间：JFrog为高增长SaaS公司，GAAP层面仍处于小幅亏损（FY2025 GAAP净亏损约7,200万美元，主要受股权激励摊销影响），盈利能力主要以Non-GAAP指标衡量，传统PE方法对其商业价值的衡量存在一定扭曲——分母受SBC摊销压低、估值水平因高增长被动抬高，单纯看PE容易产生"偏贵"的错觉，故本报告以EV/Sales为主、PE为辅。结合公司最新全年指引中枢，FY26E收入预计约6.30亿美元，FY27E收入参考市场共识约7.45亿美元（同比约+17.6%）。当前股价69.01美元对应EV/Sales（按最新股价动态测算）FY26E约12倍、FY27E约10倍；PE口径FY26E约73倍、FY27E约60倍。可比公司方面，软件供应链/DevSecOps同业GitLab当前对应FY27E EV/Sales约8倍，安全SaaS同业CrowdStrike、SentinelOneFY27E EV/Sales分别约12倍/4.5倍，大型横向SaaS同业Snowflake、Datadog FY27EEV/Sales分别约11倍/13倍，可比组中位数约11倍。JFrog当前FY27E EV/Sales约10倍，低于可比组中位数，在云业务跨越50%、AI相关应用逐步落地、3亿美元回购落地的多重背景下，估值具备向可比中位数修复的空间。需要提示的是，FROG GAAP层面仍处于小幅亏损、估值波动较大，软件板块整体beta水平较2025年抬升，建议投资者关注后续季度云用量的延续性以及大额合同的兑现节奏。
投资建议：长期逻辑逐步验证，云转型与AI赋能共驱长期增长，建议逢低布局JFrog本次业绩验证了三条长期业务逻辑：一是云业务从40%占比向50%+的跨越，标志着商业模式SaaS化进程进入新阶段，估值方法论逐步由传统软件向高ARR增长SaaS切换；二是AI编码代理的应用为公司带来了增量需求，制品数量的显著增长直接转化为云用量增长，主流AI模型及编码代理厂商的业务拓展有望带动底层制品治理基础设施价值的提升；三是Security业务进入规模兑现阶段，叠加MCP Registry、Agent Skills Registry等AI原生产品的发布，公司业务从二进制管理扩展到AI资产管理，拓展了可达市场。短期股价已部分反映了业绩超预期和回购催化，中长期看，云占比向60-70%过渡、Security ARR占比向20%过渡、AI资产治理市场的拓展均处于早期阶段，建议投资者持续关注，逢低布局。
公司简介：全球软件供应链管理代表企业，产品矩阵与云转型稳步拓展
JFrog Ltd.（FROG.US）成立于2008年，总部位于美国加州Sunnyvale和以色列Netanya，2020年9月在纳斯达克IPO上市，是软件供应链领域的代表性公司，将自己定位为“开发者用来管理可信软件制品、二进制文件和AI资产的记录系统”。截至Q1 2026，公司服务全球超过7,500家付费客户，涵盖财富100强企业中的大多数，年收入超过100万美元的旗舰客户80家、超过10万美元的中大型客户1,225家，NDR 120%、毛留存97%，表现出较高的客户粘性。CEO兼联合创始人ShlomiBen Haim，CFO Ed Grabscheid，CTO兼联合创始人Yoav Landman、Fred Simon。公司核心产品矩阵包括制品管理产品Artifactory、 安全产品线Xray/Curation/AdvancedSecurity/Runtime Security、 分发 与 治理 产 品Distribution/AppTrust、IoT/边缘设备管理产品JFrog Connect、MLOps与AI治理产品JFrog ML/AI Catalog/MCP Registry/Agent Skills Registry。商业模式上同时提供自托管订阅与云订阅，近年来云收入占比持续提升，本季首次突破50%。
主营业务：
Artifactory（核心制品仓库）是JFrog的旗舰产品和主要收入来源，构成了公司的核心竞争优势。Artifactory是行业内主流的通用制品仓库，支持30余种主流软件包格式（Maven、npm、Docker、Helm、PyPI、NuGet、Conan等），可在公有云、多云、私有云、本地部署、混合环境无缝部署。CI/CD流程产出的绝大多数制品都需通过Artifactory集中存储、版本化和分发，作为企业软件交付链路的关键节点，具备较高的客户切换成本。在AI技术推广背景下，制品产出量级提升，Artifactory承接AI生成代码、容器镜像、模型权重等形态的制品，用量呈增长趋势。
Security产品矩阵（Xray + Curation + Advanced Security + Runtime Security）是围绕Artifactory构建的安全治理产品线，是公司增长的新动力。Xray扫描Artifactory中所有制品的漏洞和合规问题，Curation在源头拦截不符合策略的开源依赖进入企业，Advanced Security提供秘密扫描、IaC配置审计、容器逆向工程等高级能力，Runtime Security将治理延伸至运行时环境。FY2025年Security Core产品占收入7%、ARR的10%、RPO的16%，渗透率仍处早期；伴随软件供应链安全事件的偶发及监管要求趋严（如美国EO 14028行政令、欧盟CRA法案），Security业务有望保持稳健扩张。
AI/MLOps产品线（JFrog ML + AI Catalog + MCP Registry + Agent Skills Registry）是公司面向AI原生开发栈的新布局。公司于2024年收购以色列MLOps公司Qwak推出JFrog ML，覆盖数据科学和MLOps团队的模型构建、训练、部署、监控全流程；AI Catalog作为Curation的AI扩展，对AI模型和组件提供准入与治理；2026年Q1新推出的MCP Registry是企业级MCP服务器注册中心，Agent SkillsRegistry为AI代理技能提供信任层并通过NVIDIA早期集成验证（获NVIDIA AI-QBlueprint认证）。这条产品线将模型与AI工具作为制品，统一纳入Artifactory治理框架，把业务优势延伸到了AI原生开发环节。
财务表现：
FY2021-2025年公司收入分别为2.07/2.80/3.50/4.29/5.32亿美元，同比增速分别为37%/35%/25%/22%/24%，连续五年保持20%以上的稳健增长。FY2025全年收入5.318亿美元同比+24%，FY2026 Q1同比+26%，并随云占比突破50%呈现结构性优化。盈利能力方面，公司GAAP层面受股权激励摊销影响仍存在小幅亏损（FY2025 GAAP净亏损约7,200万美元），但Non-GAAP盈利能力持续改善：Non-GAAP经营利润率从FY2023的约11%提升至FY2025的约17%、Q1 2026进一步达到21.4%；Non-GAAP EPS从FY2023的0.51美元提升至FY2025的0.82美元，并指引FY2026至0.93-0.97美元。自由现金流连续改善，FY2025 FCF约1.42亿美元，FCF margin约27%，Q1 2026 FCF达3,730万美元，margin提升至24%。资产负债表稳健，期末现金及投资7.412亿美元，无有息负债，叠加新批准的3亿美元回购计划，资本配置策略体现出对股东回报的侧重。
科技行业周报：光通信、存储持续景气，关注国产算力、先进封装，半导体材料，模拟/功率器件
光通信：算力需求极度旺盛的大背景下，光通信的增长斜率远高于行业平均增速，继续看好光通信行业的投资机会，包括光模块、光芯片、光器件相关公司。
5月13日，MSCI全球小盘股指数5月调整，剑桥科技港股6166.HK被移出指数，将于5月29日收盘后正式生效。剑桥科技A股603083被纳入MSCI中国A股在岸指数，二者为独立事件。剑桥科技6166.HK短期将受资金面负面影响，A股受正面影响。
行业TMT
中际旭创300308
据传谷歌向旭创下达2.4T轻量级相干光模块订单，主要应用于谷歌TPU v9芯片的配套光连接方案。旭创在光模块全技术方向具备垄断性优势，覆盖所有主流技术路线。此外，公司NPO相关产品也将实现出货。公司具备长期配置价值，适合长期资金布局。
存储行业:
存储建厂周期约3-4年，最新产能2027年底投产，当前产能规划基于历史需求制定。AIAgent应用带动TOKEN消耗量指数级增长，需求与供给出现严重脱节，2027年前供给或持续无法满足需求。HBM技术提升产品厂家粘性，弱化同质化竞争，行业周期被拉长，市场重新定价。
先进封装：
产业的投资逻辑，1）AI需求外溢，使得海外封测厂产能满载，订单开始向中国大陆封装厂外溢。内地封装厂产能逐渐满载，出现涨价预期；2）封装向更高集成度、异质集成演进的关键位置，全球头部厂商如台积电、日月光、安靠等积极扩产，带动设备、材料需求爆发。关注台股日月光、美股安靠；国内优先看好通富微电，其次长电科技、甬矽电子。
国产算力：中美关系反复，H200的供应被反复博弈。我们认为国产替代的决心不会动摇，国内的需求也非常强劲，国产算力短期仍受制于产能而面临严重供不应求局面。寒武纪（688256）有望受益于国产先进制程的进展而迎来业绩高增长。
中芯国际981.HK仍处于持续扩产阶段。先进制程产能的逐步爬坡将显著放大中芯国际的增量弹性，尤其会提升其在AI和高端芯片制造需求中的贡献度。短期内公司成熟制程产能利用率仍将维持高位，二季度维持满产状态。存储价格高企对消费电子的冲击有限，海外转单需求旺盛，产线利用率仍将保持高位。
半导体材料：碳化硅SiC产业，受AI需求影响，器件端已经开始紧缺甚至出现涨价。上游材料碳化硅衬底价格还未充分反映供需变化，但器件已经开始出现更明显的紧张状态。碳化硅材料未来除了在传统功率器件里继续渗透之外，还可能在AI散热、光模块散热等远期场景中形成应用空间。持续看好衬底公司天岳先进2631.HK，英飞凌等海外大厂已经采购公司衬底材料；器件环节英飞凌、ST意法半导体、罗姆为核心厂商。
MLCC贴片电容
单价低、服务器用量极大，普通服务器约2,000颗，高净值服务器超20,000颗，超
