3月季度阿里云收入增速加速至38%，管理层指引2026年底百炼MaaS ARR突破300亿元，对阿里云未来收入、利润、估值均有提振，看好公司全栈自研AI布局在Agent机遇中的独特生态优势及商业化潜力，微调目标价，维持买入。6个月目标价204港元，股价2026-05-14137.90港元。
报告摘要：
3月季度业绩低于市场预期：总收入同比增2.9%至2,434亿元，剔除高鑫零售及银泰，总收入同比增11%，其中中国电商集团收入同比增6%，云智能+38%，国际数字商业+6%。经调整EBITA利润51亿元，同比降84%，低于彭博一致预期（129亿元），其中中国电商同比降40%，云智能增57%，AIDC亏损收窄至1亿元，所有其他亏损212亿元，同比/环比扩大177亿元/137亿元，主要反映Qwen模型投入、千问App用户投入。本季度资本开支269亿元，同比增9%，管理层重申AI投入决心，在AI训练和推理、数据中心建设、服务器效率提升等方面持续投入，以支撑未来云+MaaS收入高速增长前景。
百炼MaaS收入快速增长前景：
3月季度阿里云外部收入同比增40%，较12月季度（+35%）加速。公司首次公布AI相关产品收入，本季度为90亿元，连续11个季度同比三位数增长，占外部客户收入比超30%，指引未来一年该占比将突破50%。AI相关收入包括百炼MaaS收入（主要部分）、AI原生订阅收入。管理层指引，预计6月季度，百炼MaaS ARR将突破100亿元，预计到2026年底突破300亿元。百炼与模型公司的差异化在于放开平台，除Qwen模型外，支持多方开源及闭源模型。目前Qwen模型的API调用是主要收入来源，我们认为，放开平台优势或在token指数级增长前景中受益。预计随着单卡产能、推理效率提升，MaaS业务的毛利率有较大提升空间，叠加收入占比提升，有望带动阿里云利润率提升。
中国电商集团：
3月季度CMR收入730亿元，同比增1.2%，本季度起部分商户营销发展计划中，商户补贴与其在平台的投放挂钩，该部分补贴在会计处理上为收入冲减项，剔除该部分影响，同口径CMR同比增8%，预计该部分调整对CMR同比增速的影响将在后面3个季度持续。即时零售收入200亿元，同比增57%，管理层指引FY27结束前有望实现单季度UE转正。
财务预测&估值：
展望FY2027（图表7-8），我们预计中国电商集团收入+5%（其中CMR+3.5%）、云智能收入+42%、AIDC+6%；预计中国电商集团经调整EBITA利润明显改善，云智能集团EBITA利润增速高于收入增速。我们采用SOTP估值法（图表9），仍基于FY27业绩估值，各分部参考同业估值、公司竞争优势及业务前景，略微上调4%目标价至204港元（9988.HK）/208美元（BABA.US），维持买入评级。我们认为，当前百炼平台的MaaS ARR快速增长是关注核心，对阿里云未来收入、利润、估值均有提振。我们看好阿里巴巴全栈自研AI在Agent时代的独特生态优势及商业化潜力。
风险：
宏观消费疲弱；阿里云收入不及预期；AI迭代迅速，领先优势或不可持续。
