预计海外收入环比趋势逐季改善，驱动市场情绪回暖与估值回升

泡泡玛特（9992.HK）研报总结

核心观点与关键数据

• 中国市场表现：2026年第一季度整体收入同比增长75%-80%，符合市场预期。中国市场收入同比大增100%-105%，环比4Q25增长双位数。预计2Q26-4Q26中国市场收入将保持环比增长，主要驱动力为TheMonsters以外IP，特别是星星人。2Q26至今收入维持高同比增速，环比1Q26有望保持增长趋势。
• 海外市场表现：1Q26收入同比增长35%-40%，但环比4Q25下降幅度较大（约40%）。随着Labubu热度下降影响减弱，预计2Q26环比跌幅大幅收窄，3Q26重回环比增长。海外市场正经历从短期爆发到可持续发展的转变，公司聚焦组织优化和运营能力提升，计划推出更多IP合作产品。

研究结论

• 业绩预测：维持2026年收入增长不低于20%的目标，预计国内收入同比增长49%，海外收入同比下降19%。原材料成本上升、高毛利地区收入占比下降等因素导致毛利率同比下降1-2ppt，但整体收入增长和降本增效措施能部分缓解利润率压力。
• 估值与评级：当前交易在12.7倍2026EP/E，随着海外收入触底反弹，市场情绪有望改善，驱动估值回升。维持“买入”评级，最新目标价为253.2港元（20倍2026EP/E）。

投资风险

• 国内消费力持续下降、行业竞争加剧、海外市场需求不及预期、供应链与产能受阻。

情景假设

• 悲观情景：国内收入同比增长40%以内，海外收入同比下降超过30%，归母净利率低于33%，目标价202.6港元（概率20%）。
• 中性情景：国内收入同比增长60%以上，海外收入同比下降10%以内，归母净利率超过35%，目标价316.5港元（概率25%）。