南华宏观周报：大宗商品进入双主线博弈期20260510

——大宗商品进入双主线博弈期 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年5月9日 主要观点 节后首个交易周，全球宏观市场沿四条主线继续深化，并暴露出三个关键预期差。从主线来看：其一，中东地缘冲击已由短期价格脉冲转入供应链重构的深水区。霍尔木兹海峡封锁持续，全球供给格局正在被系统性重塑，产能替代成为中期交易的核心逻辑。其二，美联储处于鲍威尔时代收尾与沃什体制开端的过渡窗口，货币政策框架面临重构。沃什主张“降息+缩表”组合，将带来美债收益率曲线陡峭化的长期影响，其AI提升生产率带来的反通胀叙事，进一步加大了政策路径的不确定性。综合来看，年内降息预期已基本被市场挤出，高利率环境持续的时间将远超此前判断。其三，美国消费呈K形分化，经济增长的内生脆弱性明显加剧。纽约联储最新研究显示，2023年以来美国零售支出增长几乎完全由高收入家庭贡献，中低收入群体实际支出停滞甚至萎缩。增长高度依赖AI资本开支与高收入群体消费两个单点，硬着陆风险上升，全球总需求放缓的中期预期或强化。其四，国内宏观政策保持定力，三大变量将触发后续调整。4月政治局会议未再提及降准降息，输入型通胀超预期升温、投资增速前高后低回落，构成政策转向的关键触发条件。高频数据刻画出的国内工业品图景是“开工分化、库存去化、价格修复”，叠加完整产业链带来的出口替代红利，使国内大宗商品市场“内外强分化、供需硬定价”的特征进一步深化。在此基础上，当前市场最大的预期偏差主要集中在下述几个方面：第一，将美伊双方的战术性休整误判为冲突全面缓和，对霍尔木兹海峡封锁常态化给全球能源供应链带来的中长期冲击估计不足；第二，对沃什“缩表换降息”的政策落地路径与市场影响认知片面，低估了其对大宗商品估值体系可能产生的结构性变化；第三，对美国K形分化下全球总需求收缩的传导速度预估过慢，大众商品需求疲软的持续性尚未被充分定价。 风险提示：中东地缘冲突超预期升级 、海外政策框架超预期、国内输入型通胀超预期 本期看点 1、拆解特朗普“爱的轻拍”表态背后的双重博弈：美伊冲突是真降温还是战术性休整？霍尔木兹海峡封锁的真实现状，与油价中期走势的底层逻辑深度推演；2、深度解析中美5月会面的核心诉求：对特朗普而言的“战时公关”诉求，与国内出口替代红利的持续性关联，会谈将如何重塑大宗商品内外分化的长期格局；3、人民币时隔3年重回6.80关口下方，是短期情绪脉冲还是大升值周期开启？汇率变动对大宗商品进口成本、出口竞争力的双向影响全维度测算；4、沃什“缩表换降息”政策框架的真实落地路径：预判其上任后的首个核心动作，以及对美债收益率曲线、全球流动性、大宗商品估值体系的冲击推演； 第一章 一周市场感悟 一、全球宏观核心叙事：通胀持久战叙事再强化 1、全球主线之一：供给侧——能源供应链重构与产能替代 我们认为，当前市场最大的预期差，一方面是对中东地缘冲击的中长期供应链影响、美国K形经济的需求分化效应定价不足，另一方面是对美联储换帅带来的政策框架重构缺乏充分预期。 霍尔木兹海峡封锁持续，全球原油库存降至2022年以来新低。根据最新船舶追踪数据，近48小时内霍尔木兹海峡的商业船舶通航量仍处于历史相对低位区间，GPS信号干扰仍然普遍。日韩等对中东能源高度依赖的经济体出现显著产能收缩，化工、钢铁等制造业开工率创下历史低位。韩国4月制造业采购经理人指数升至53.6，为2022年2月以来最强劲扩张，但价格压力极为突出。受原材料、石油和燃料价格上涨以及中东冲突引发的供应中断影响，投入成本和产出收费双双以2004年4月以来创纪录速度飙升。高能源成本正迫使亚洲制造经济体退出部分高耗能领域，产能替代成为中期市场的核心主线。 我们认为，国内出口替代红利集中在三大领域：其一，油气密集型基础化工产业。其二，高能耗钢铁与非金属矿物制品行业。其三，新能源产业链。化石能源价格高企进一步凸显了清洁能源的替代经济性，以“新三样”、储能、风电为代表的新能源赛道，将持续领跑国内出口增速，带动锂、钴、铜等相关工业金属需求。当然，本轮产能替代面临两大约束：一是全球总需求基本面明显弱于2022年，发达经济体高利率环境持续，美国中低收入群体消费疲软带动大众商品进口需求下滑，产能转移的价值量存在上限。二是若油价持续高位，全球制造业PMI步入下行区间，供给重构驱动的产能转移逻辑将逐步让位于需求放缓带来的衰退压力，国内出口也难以独善其身。 2、全球主线之二：需求侧——美联储换帅政策重构与美国K形消费分化 鲍威尔时代的最后一场FOMC会议已然落幕，新主席沃什的政策主张将在未来数年内重塑美联储货币政策的运行逻辑，也成为当前全球市场最核心的不确定性来源。 沃什的核心政策框架是“降息＋缩表”的组合。降息端，他认为AI驱动的生产率爆发将带来明显的反通胀效应，年生产率增长每提升1个百分点就足以缓解通胀压力，这一叙事若在FOMC内部形成共识，将为后续降息提供理论支撑。缩表端，他主张美联储大幅缩减资产持有量，全面退出MBS市场，回归以美国国债为主的资产组合，解决当前资产负债表带来的货币与财政界限模糊问题。对于这一政策组合，或面临无法回避的三难困境：央行只能在小资产负债表、短端利率低波动、有限市场干预三者中最多选两个。当前美联储的充足准备金框架正是放弃了小资产负债表，换取了后两者的稳定。而沃什追求的小资产负债表会加剧货币市场波动——2019年9月和2025年10月的回购市场动荡已充分验证，准备金下降至临界值后缩表极易引发市场失控，这构成了沃什缩表议程的硬约束。 我们认为，沃什政策框架若落地，将指向美债收益率曲线的持续陡峭化。短端利率受AI反通胀叙事与降息博弈支撑，上行空间有限；长端利率将直接承受缩表带来的美债净供给增加冲击，系统性抬升期限溢价。长端实际利率上行将持续压制贵金属与高估值成长品的估值；而曲线陡峭化反映的经济滞胀预期，将对具备抗通胀属性的原油、工业铜等品种形成底部支撑。 4月美国非农新增就业为11.5万人，超市场预期。资产价格表现为宽松交易，定价逻辑从“就业→加息”转向“薪资→通胀→政策”。具体来看，4月薪资环比增速低迷，打消了市场对“工资-通胀”螺旋的顾虑，超预期的就业总量反而被解读为利率见顶的确认信号。但我们认为，数据表面强劲，但结构裂痕加深：趋势动能走弱、家庭调查与机构调查背离、核心行业持续收缩、实际购买力下滑，就业市场的真实温度被劳 动参与率的下行所掩盖。展望后市，基准情形下，短期美联储或进入高利率的稳定态势，降息与加息的门槛双双抬升，6月降息窗口基本关闭，全年不降息的概率大幅上升。下半年，高油价对就业的滞后冲击、霍尔木兹海峡局势演变及消费超预期放缓，构成政策转向的潜在触发点。目前来看，美国经济未衰退且利率见顶的组合短期仍对科技股估值形成支持，但需高度警惕滞胀与衰退风险的快速切换。 目前，美联储年内降息预期已基本破灭，联邦基金期货定价显示2026年全年降息幅度不足1次，降息窗口已基本推迟至2027年；即便后续沃什的降息叙事出现发酵，同步推进的缩表也将持续维持美元流动性的紧平衡格局。欧洲与日本央行的政策路径与美联储形成显著分化，进一步夯实强美元周期的底层逻辑。其中欧洲央行已走到加息临界点，4月会议已对加息可能性展开深入详尽的讨论，当前市场对其6月加息的定价概率较高，全年加息定价近3次，与美联储年内维持高利率的政策路径形成历史性反向分化；日本央行同样处于明确的加息定价周期中，即便完成全年加息，美日利差仍将维持在历史高位，进一步强化美元的相对强势。但这一加息预期取决于油价走势——若油价持续高位，加息早期虽能对欧元形成短期支撑，但能源短缺与高利率对经济的负面冲击将快速显现，无法形成对美元的持续趋势性压制。日本方面，央行虽动用巨资入市干预守住160日元心理防线，但无法改变长期贬值逻辑。日本的原油高度依赖进口，油价高位持续加剧其输入性通胀压力与贸易逆差，美日利差仍处历史高位，单次干预只能让160防线更具粘性，无法逆转日元的慢熊趋势。预计日元的贬值压力，将进一步带动美元指数被动抬升。 进一步来看，纽约联储发布的《追踪K形经济：谁在驱动支出？》研究报告揭开了美国消费市场的结构性矛盾。我们认为，这份报告证明了美国消费增长的脆弱性远比市场预期的更强，总需求收缩的传导速度也会比市场预估的快1至2个季度。 核心结论一：必需品消费全线下滑。2023年以来，美国所有收入群体的必需品实际支出均呈现下滑趋势，零售支出增长完全由奢侈品驱动。中低收入群体是基础工业品、大众消费品、必选商品的核心消费主体，这意味着家电、纺织、基础化工、普通钢铁等品类对应的大宗商品将面临持续的外需收缩压力，这种压力并非短期周期性波动，而是由收入分化带来的长期趋势性变化。 核心结论二：通胀分化加剧中低收入群体购买力收缩。自2022年底开始，美国低收入家庭持续面临比中高收入家庭更高的通胀水平，高通胀持续侵蚀其实际购买力，是必需品支出下滑的核心原因。在油价维持高 位、输入型通胀压力未消的背景下，低收入群体的通胀压力将持续存在，其对应的大众商品需求下滑速度会进一步加快，而非市场预期的逐步企稳。 核心结论三：财富分化是消费分化的核心驱动，美国经济增长的双支柱高度绑定。2023年以来，美国收入最高1%群体的实际净资产增长超25%，完全由金融资产增值驱动，高收入群体的消费与美股、房地产等资产价格深度绑定。当前美国经济增长完全依赖AI资本开支与高收入群体消费两大支柱，一旦美股出现回调，高收入群体的消费能力会快速收缩，两大支柱将同时坍塌，美国经济硬着陆的风险将在短期内快速显性化，全球总需求将面临系统性的收缩压力。 二、国内宏观：政策定力凸显 4月末的政治局会议在政策层面保持了十足定力，并未因地缘局势变化与能源价格上涨调整宏观政策，核心原因在于一季度国内经济增长、企业盈利形势超预期，中东变局带来的成本上涨压力仍处于可控区间，外部冲击尚未影响到国内经济基本面的核心走势。与此同时，我们认为，人民币此次升值是短期情绪与基本面共振的结果，尚未进入趋势性的大升值周期 展望未来，三大核心变量将成为触发国内政策走势变化的关键，也将直接决定国内大宗商品的宏观环境，而美国K形经济带来的全球需求分化，进一步放大了这三大变量的不确定性： 第一，输入型通胀的升温幅度。若油价中枢持续上移，输入型通胀超预期升温，将进一步约束货币政策的宽松空间，未来一季度内降准降息的可能性已大幅下降。 第二，投资增速的回落节奏。一季度GDP增速达到目标上限，核心贡献来自投资增速的止跌回稳，资本形成总额对GDP的拉动从去年四季度的0.72个百分点升至1.9个百分点。但投资增速通常呈现年初为全年高点、随后逐步回落的特征，若后续地产、基建投资增速超预期下滑，将触发稳投资政策加码，直接影响黑色系、建材等品种的需求预期。 第三，出口形势的边际变化。当前出口增量是对冲房地产投资缺口的核心手段，在内需修复仍在爬坡阶段，若外需因全球能源冲击、美国K形分化带来的进口需求收缩出现恶化，国内政策大概率会做出响应。美伊冲突对全球经济的冲击尚未完全体现在数据中，美国中低收入群体消费疲软带来的大众商品进口需求下滑，将直接影响国内相关品类的出口表现，若出口超预期下滑，将成为政策宽松的重要触发点，也将影响外需主导型大宗商品的走势。 对于人民币汇率方面，我们认为本周的升值是短期情绪与基本面共振的结果，尚未进入趋势性大升值周期。2026年2月底中东战争爆发以来，人民币凭借非对称能源冲击优势和贸易顺差正反馈机制走出独立强势行情。最新公布的4月进出口数据双双创历史新高，外需成为当前经济核心支撑，内外需"温差"显著。央行边际收紧中长期流动性以维护资金价格中枢，但不改5月宽松基调；5月8日离岸率先破6.80、在岸精准止步6.8001，本质是政策层平滑升值节奏的市场化调控。短期来看，外贸利好将推动人民币延续强势，但历史经验显示高油价对出口的拖累滞后6个月显现，9月或是出口和汇率走势的关