订单改善信号已现，2023年内预计逐季好转

我们估计公司基本面未来将处于环比改善的阶段，2023Q2~Q4同比表现有望逐季好转。我们判断公司上半年报表端表现预计仍较弱，但2023Q3改善确定性强：①下游品牌客户库存进一步去化，Nike集团5月末库存金额同比持平/库存量下降双位数。②我们估计2023Q2公司收入（美元口径）同比降幅有望较2023Q1收窄、2023Q3~Q4产能利用率有望进一步改善。 订单：2023年内订单预计环比逐步改善，中长期拓客户、提份额逻辑持续。 1）短期来看，我们判断公司订单环比改善确定性较强，2023Q2~Q4同比表现有望逐季改善。2）中长期来看，我们认为运动赛道下游需求仍有望保持较好景气度，而公司目前已形成良好的订单结构、成熟的客户拓展与合作体系，未来有望持续提升所占客户份额。2022年前5大客户销售分别79.2/39.6/34.1/22.3/12.5亿元，占比分别39%/19%/17%/11%/6%。①深度合作国际头部运动品牌客户（如Nike、Deckers等），我们判断公司占核心客户份额持续提升或保持在高位。②挖掘细分领域成长性品牌，2023Q1内Reebok、Lululemon等新合作品牌运动鞋均量产出货。 产能：短期精准管控成本、盈利质量相对稳定，产能扩张规划稳步推进。1）公司成本管控颗粒度细，根据订单即时快速调整生产，我们判断短期盈利质量有望基本保持较高水平，2023Q1公司毛利率仅同比下降2.3pct至23.3%（优于同业）。2）产能扩张规划持续推进，2022年总产能/总产量分别2.38/2.17亿双，同比分别增长9.1%/3.5%。据公司公告，2022年内越南三个新工厂产能爬坡顺利，我们判断2023H2越南、印尼将各有新工厂投产，产能规模中长期有望保持快速增长。3）中长期来看，效率仍是核心竞争优势，公司生产及管理水平高效，以大规模及可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、SAP系统等持续推动效率提升、成本优化。 2023年内预计前期调整、后期改善，全年收入预计同比持平。1）考虑下游库存及终端消费情况，我们估计2023Q2公司收入同比或仍有下滑（但Q2美元口径收入同比降幅预计较Q1收窄）、2023Q3产能利用率有望进一步改善，综合来看我们估计2023年全年收入有望同比持平。2）盈利质量层面，考虑短期公司产能利用率不足或影响盈利质量，我们判断2023年公司业绩同比表现弱于收入，后续随着订单情况改善、盈利质量有望逐渐修复。 投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长 。 我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为29.65/38.81/45.67亿元，对应2024年PE为16.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；产能扩张及改造不及预期；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）