贝壳依托“一体三翼”战略，已由中介龙头成长为全链条居住服务平台，2024年GTV达33494亿元，营收同比+20.2%。存量房业务基本盘稳健，GTV达2.2万亿元，市占率提升至30.7%，仍为核心利润来源。新房业务逆势增长，收入同比+10.1%，货币化率及回款效率持续优化。家装与租赁业务快速放量，收入分别同比+36.1%与+135.0%，构筑第二增长曲线。我们预计2025-2027年经调整归母净利润分别为80.8/90.6/99.7亿元，平台生态协同效应显著，首次覆盖，给予“买入”评级。
核心逻辑：贝壳作为国内领先的一站式居住服务平台，依托强大的ACN经纪人协作网络和覆盖广泛的真房源楼盘字典数据库，构建了深厚的平台壁垒，显著提升了房产交易效率与用户粘性。公司核心稳固存量及新房经纪业务基本盘，同时积极推进“一体三翼”战略，加速拓展家装家居、房屋租赁及惠居业务等新兴赛道，实现了从单一交易向“交易+服务”双轮驱动的商业模式升级，盈利结构持续优化，平台生态价值不断深化，看好公司的长期成长潜力。
核心假设：
1）存量房业务：全国二手房交易逐步复苏，公司通过直营与平台加盟双轮驱动策略持续强化渠道能力，有望进一步提升市占率，费率端整体保持稳定。
2）新房业务：新房市场整体仍承压，但公司依托平台化优势，在渠道端议价能力显著提升，预计在行业筑底阶段市占率稳步上行。
3）家装家居业务：依托平台流量与圣都家装的整合协同，公司家装业务拓展效率持续提升，品牌影响力增强，贡献利润率方面维持上行趋势。
4）房屋租赁服务：随着“省心租”等产品快速推广，在管房源规模持续扩张，公司租赁业务进入快速成长阶段。公司持续提高租赁业务运营效率，规模效应下盈利能力稳步改善。
盈利预测与评级：预计2025-2027年营业收入分别为1064.8/1219.9/1386.6亿元，同比分别+13.9%/+14.6%/+13.7%；经调整归母净利润分别为80.8/90.6/99.7亿元，同比分别为+12.2%/+12.2%/+10.1%，对应PE分别为19x/17x/15x。考虑到公司在经纪、家装与租赁等核心板块实现闭环协同，未来经营质量有望稳步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
投资看点：
1）短期来看公司依托存量房市场韧性及ACN平台效率优势，有望在政策支持下持续释放利润。
2）中期来看公司家装业务与轻资产租赁协同经纪主业快速扩张，贡献显著盈利弹性。
3）长期来看公司“一体三翼”战略深化居住生态布局，叠加AI技术赋能服务效率提升，持续强化长期壁垒。
风险提示：
（1）行业调控政策效果不及预期。
（2）经纪业务恢复不及预期。
（3）家装业务增长不及预期。
