全链条生态成型，平台价值再重估

全链条生态成型，平台价值再重估 |报告要点 贝壳依托“一体三翼”战略，已由中介龙头成长为全链条居住服务平台，2024年GTV达33494亿元，营收同比+20.2%。存量房业务基本盘稳健，GTV达2.2万亿元，市占率提升至30.7%，仍为核心利润来源。新房业务逆势增长，收入同比+10.1%，货币化率及回款效率持续优化。家装与租赁业务快速放量，收入分别同比+36.1%与+135.0%，构筑第二增长曲线。我们预计2025-2027年经调整归母净利润分别为80.8/90.6/99.7亿元，平台生态协同效应显著，首次覆盖，给予“买入”评级。 |分析师及联系人 贝壳-W(02423)全链条生态成型，平台价值再重估 投资要点 行业：房地产/房地产服务投资评级：买入（首次）当前价格：46.54港元 ➢一体三翼加速协同深化，构筑一站式服务闭环 贝壳作为中国领先的一站式居住服务平台，覆盖交易、租赁、家装等全链条场景。2024年平台促成交易笔数超490万，GTV达33494亿元，营收同比增长20.2%。公司以标准化流程与技术平台为支撑，持续推动服务效率与行业结构升级，具备长期生态壁垒与稳定成长逻辑。 总股本/流通股本(百万股)3,457/3,457流通市值(百万港元)160,898.42每股净资产(元)20.59资产负债率(%)47.21一年内最高/最低(港元)73.50/34.60 ➢去库存驱动中介价值重估，平台效能驱动市占率提升 2024年新房业务GTV达0.97万亿元，货币化率提升至3.5%，市占率提升至11.4%。在去库存压力下中介话语权增强，盈利能力稳固。存量房业务GTV回升至2.2万亿元，市占率由2018年的12.6%升至2024年的30.7%，市场逐步由卖方向买方主导转变，公司依托平台优势与“房客分离”机制优化交易协作与服务效率，在高库存、长周期背景下强化房源筛选与客户匹配能力，市占率有望进一步提升。 ➢多元业务加速放量，长期价值中枢提升 2024年家装家居收入为148亿元，同比+36.1%，盈利能力改善；房屋租赁收入达143亿元，同比+135.0%，贡献利润实现扭亏为盈。公司通过数字化与平台化持续夯实竞争优势，构筑第二增长曲线，未来利润弹性与估值重塑空间显著。 ➢盈利弹性可期，回购分红彰显价值认同 2024年公司经调整净利润72.11亿元，同比-26.4%，主要受到收入结构扰动和一次性员工激励影响。公司持续推进回购计划，分红积极。运营费用率持续下降，股份支付费用预计进入下降通道，中长期利润成长空间广阔，估值性价比凸显。 ➢投资建议 我们预计2025-2027年营业收入分别为1064.8/1219.9/1386.6亿元，同比分别+13.9%/+14.6%/+13.7%；经调整归母净利润分别为80.8/90.6/99.7亿元，同比分别为+12.2%/+12.2%/+10.1%，对应PE分别为19x/17x/15x。考虑到公司在经纪、家装与租赁等核心板块实现闭环协同，未来经营质量有望稳步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：行业调控政策效果不及预期，经纪业务恢复不及预期，家装业务增长不及预期。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 贝壳作为国内领先的一站式居住服务平台，依托强大的ACN经纪人协作网络和覆盖广泛的真房源楼盘字典数据库，构建了深厚的平台壁垒，显著提升了房产交易效率与用户粘性。公司核心稳固存量及新房经纪业务基本盘，同时积极推进“一体三翼”战略，加速拓展家装家居、房屋租赁及惠居业务等新兴赛道，实现了从单一交易向“交易+服务”双轮驱动的商业模式升级，盈利结构持续优化，平台生态价值不断深化，看好公司的长期成长潜力。 核心假设 1）存量房业务：全国二手房交易逐步复苏，公司通过直营与平台加盟双轮驱动策略持续强化渠道能力，有望进一步提升市占率，费率端整体保持稳定。我们预计2025-2027年收入分别为298.3/323.5/346.6亿元，同比分别+5.8%/+8.5%/+7.1%。 2）新房业务：新房市场整体仍承压，但公司依托平台化优势，在渠道端议价能力显著提升，我们预计在行业筑底阶段市占率稳步上行，部分对冲整体市场下行影响。我们预计2025-2027年收入为324.9/322.8/329.4亿元，同比分别-3.5%/-0.6%/+2.0%。 3）家装家居业务：依托平台流量与圣都家装的整合协同，公司家装业务拓展效率持续提升，品牌影响力增强，贡献利润率方面维持上行趋势。我们预计2025-2027年收入为182.9/219.5/256.8亿元，同比分别+23.9%/+20.0%/+17.0%。 4）房屋租赁服务：随着“省心租”等产品快速推广，在管房源规模持续扩张，公司租赁业务进入快速成长阶段。公司持续提高租赁业务运营效率，规模效应下盈利能力稳步改善。我们预计2025-2027年收入为229.4/321.1/417.4亿元，同比分别+60.0%/+40.0%/+30.0%。 盈利预测与评级 我 们预 计2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为1064.8/1219.9/1386.6亿 元 ， 同 比 分 别+13.9%/+14.6%/+13.7%；经 调 整归 母 净 利 润 分 别 为80.8/90.6/99.7亿 元 ， 同 比 分 别 为+12.2%/+12.2%/+10.1%，对应PE分别为19x/17x/15x。考虑到公司在经纪、家装与租赁等核心板块实现闭环协同，未来经营质量有望稳步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 1）短期来看公司依托存量房市场韧性及ACN平台效率优势，有望在政策支持下持续释放利润。2）中期来看公司家装业务与轻资产租赁协同经纪主业快速扩张，贡献显著盈利弹性。3）长期来看公司“一体三翼”战略深化居住生态布局，叠加AI技术赋能服务效率提升，持续强化长期壁垒。 正文目录 1.贝壳：从中介龙头到全链条生态构建者................................71.1发展历程：从中介走向平台，构建一站式居住服务生态.............71.2股权架构：核心团队掌舵，构筑治理稳定性与战略执行力...........81.3财务状况：多元业务驱动营收增长，家装租赁成新引擎............101.4回购与激励：持续回购彰显信心，激励共促价值提升..............142.存量房...........................................................162.1行业概况：二手房市场回暖，成交金额占比持续提升..............162.2公司业绩：行业龙头地位稳固，盈利能力仍具韧性................182.3核心竞争力：ACN网络+楼盘字典双擎驱动，重塑房产交易底层逻辑.213.新房业务.........................................................243.1行业概况：新房市场结构性修复，去库存背景下中介价值凸显......243.2公司业绩：市占率与货币化率齐升，渠道激励与议价力共塑增长韧性274.新兴业务.........................................................294.1家装家居：交易协同+数字化驱动增长，利润具备长期弹性.........294.2房屋租赁：规模快速扩张，盈利能力持续改善....................324.3贝好家：“以人定房、以房定地”，打造可复制的地产赋能平台......345.盈利预测与投资建议...............................................355.1盈利预测...................................................355.2投资建议...................................................376.风险提示.........................................................37 图表目录 图表1：贝壳发展历程..................................................8图表2：贝壳股权架构（2024年年报）...................................9图表3：贝壳管理层介绍................................................9图表4：2018-2024年公司营收及同比增速...............................10图表5：2018-2024年公司各业务营收占比...............................10图表6：2018-2024年公司总交易额及增速...............................11图表7：2018-2024年公司新房及存量房交易额市占率.....................11图表8：2018-2024年公司毛利及同比增速...............................12图表9：2018-2024年公司各业务贡献利润占比...........................12图表10：2018-2024年公司毛利率、净利率及经调整净利率................12图表11：2018-2024年公司净利润及经调整净利润........................12图表12：2018-2024年公司运营费用率及剔除股份支付薪酬费用后的运营费用率.....................................................................13图表13：2018-2024年公司各项运营费用率..............................13图表14：2018-2024年链家门店平均成本................................13图表15：2018-2024年链家门店单店平均GTV.............................13图表16：2019-2024年公司营业外收入构成..............................14图表17：贝壳历年股份回购金额........................................15 图表18：2019-2027年公司股份支付薪酬费用及预测......................15图表19：2018-2024年全国存量房总交易额..............................16图表20：2018-2024年存量房交易额占一二手房交易额比例................16图表21：2018-2025.5北京及上海二手住宅交易额........................17图表22：15城二手房周度成交面积走势（万平方米）.....................17图表23：2020年以来70城二手房价格环比变动走势......................17图表24：2020年以来70城二手房价格同比变动走势......................17图表25：典型城市二手房平均议价空间..................................18图表26：2018-2024年公司存量房业务营收及构成........................19图表27：2018-2024年公司存量房业务GTV及构成........................19图表