传媒行业重大事项点评：从23年美股M7展望25年互联网机会：看好阿里云价值重估、腾讯应用生态重塑

摘要： 复盘：2023年以来生成式AI爆火催生了新一轮美股科技牛市，标普500及纳斯达克指数23年累计涨幅分别达24%/43%。在此轮科技牛市中，有七家头部科技公司发挥着举足轻重的地位，1）涨幅看：英伟达/Meta/特斯拉/亚马逊/微软/谷歌/苹果23年累计涨幅分别为239%/194%/102%/81%/58%/58%/49%，远高于指数涨幅；2）市值占比看，以23年收盘价为例，其市值之和占纳斯达克100指数权重的~55%，同时也占标普500指数市值27%左右，对行业指数整体走势影响显著。 何以催生M7牛市？模型能力领先→算力需求提升→下游应用及AI需求爆发巨头—算力需求快速爆发：2023年以OpenAI为代表的海外AI厂商在大模型领域保持显著优势。一方面，大模型优势本身带来了调用次数及推理算力需求的快速提升；另一方面，大模型仍在不断迭代升级中，直接带动GPU服务器、高速网络和数据中心需求。庞大的AI训练及推理算力需求奠定了头部芯片厂商（英伟达）及云厂商（亚马逊、微软、谷歌等）“算力卖水人”地位，进一步外化为算力厂商资本开支及收入侧的快速提升，新时代的AI基建。 下游—细分AI应用繁荣：AI+广告营销（Applovin）、AI+电商（shopify）、AI+教育（DUOLINGO）、AI SaaS（salesforce）等率先开始兑现业绩。 巨头—硬件+软件超级入口：1）以Meta（社交）、Amazon（电商）为代表的头部互联网公司拥有稳定丰富的应用场景生态及海量用户数据，且拥有资金+技术优势，卡位好且稀缺度高，有望成长出超级AI应用；2）以Apple（手机）、Tesla（智驾）为代表的头部硬件公司拥有稀缺用户价值，或可成为AI时代下新流量入口，且拥有重塑应用流量分配的价值。 美股M7-AI布局梳理：基本皆具备AI全栈能力，且积极进行外延投资押注初创黑马，但基于自身禀赋与生态场景重点投入方向略有差异。 <AI算力卖水人>①英伟达：GPU；②Amazon：云（AWS）+AI应用（电商、物流、智能家居等）；③微软：云（Azure）+大模型（外延投资Open AI、Inflection AI+自研多模态及小模型）+企业级AI应用；④Google：算力（自研TPU芯片+云服务）+大模型（Gemini等，专注多模态）+AI应用（搜索引擎等）。 <卡位应用生态价值>Meta：开源大模型（LLama）+高价值社交应用生态（AI赋能广告/社交/视频等）+硬件（AI眼镜、机器人等），此外微软、Google也有应用生态优势。<卡位硬件流量入口>Apple/Tesla：拥有稳定硬件端用户基数的科技型公司，投入大多围绕已有硬件端口展开。 展望：如何看待国内AI产业趋势？从映射到落地。DeepSeek带来需求爆发与产业链重塑。DeepSeek凭借卓越的模型能力驱动APP产品迅速出圈，1）用户调用需求爆发推升了推理算力资源需求，从而带动公有云需求爆发；2）B端+C端的快速拥抱与部署AI应用。已开始逐渐兑现云算力需求提升→改造B端效率软件+重做互联网时代APP→创新复杂C端AI体验的趋势，重现类似美股2023年强产业趋势。 启示：如果开源大模型带来的产业重塑类似美国的2023年，那带来的第一个启示或许是云收入、订阅收入、广告收入是第一阶段最接近落地的地方，理解M7的业务模式有助于寻找我们本轮最值得投资的方向。第二个启示或许是今年配置型权重股的投资价值会有所强化，而不同于前两年完全映射主导逻辑； 互联网侧巨头阿里、腾讯或展现出类似的配置价值。 阿里巴巴：对标微软/亚马逊，AI全产业链布局，头部公有云（IaaS和PaaS市占率均国内领先）+头部开源大模型（通义千问Qwen2.5-Max模型能力国内领先，全球第七名，非推理类的中国大模型冠军）+电商场景（自身的应用生态丰富，覆盖电商零售、办公、本地生活、支付等场，均有望融合AI改造）。 腾讯控股：对标Meta，互联网下最强应用场景。腾讯拥有互联网时代最强场景之一——即时通讯，看好随着底模能力提升，AI改造存量APP带来新的增长点。当前正加速AI与应用结合，已有多款产品接入Deep Seek，包括元宝、和平精英、QQ音乐、腾讯理财通、微信搜一搜等，看好其生态卡位下AI对其应用赋能效应。此外，公司同样重视模型研发&技术储备，自研混元大模型，目前仍在不断迭代升级中。 投资建议：看好开源大模型重塑AI生态+政策周期共振，重点推荐腾讯控股（腾讯云盈利能力有望改善+APP AI化浪潮领头羊）、阿里巴巴（云重估趋势确立）；此外建议关注有用户数据及平台场景的互联网平台+游戏，包括恺英网络、巨人网络、ST华通、神州泰岳、完美世界、快手、阿里影业、阅文集团、腾讯音乐、美图等。此外上游建议关注腾讯云及阿里云链、GPU，下游建议关注互动硬件端机会。 风险提示：技术进展不及预期，部分公司业绩表现不及预期，政策监管风险，宏观经济波动；地缘政治环境恶化。 一、复盘2023年美股牛市：M7引领繁荣，云、AI应用多点开花 （一）复盘2023年股价走势：M7引领美股繁荣 2023年以来，随着OpenAI发布chat GPT带来生成式AI领域爆火，23-24年美股科技也呈现普遍繁荣景象，标普500及纳斯达克指数2023年累计涨幅分别达24%/43%，2024年累计涨幅分别达23%/29%。在此轮科技牛市中，美股有七家科技公司表现突出，明显跑赢大盘指数，被称为美国科技“七巨头”（Magnificent Seven）。若按总市值降序排列，这七家公司分别为苹果、英伟达、微软、亚马逊、谷歌、Meta（原Facebook）和特斯拉。 涨幅维度：英伟达/Meta/特斯拉/亚马逊/微软/谷歌/苹果2023年累计涨幅分别为239%/194%/102%/81%/58%/58%/49%；2024年累计涨幅分别为171%/66%/63%/44%/13%/36%/31%，远高于指数涨幅 市值占比：以2024年收盘价为例，其市值之和占纳斯达克100指数权重的~59%，同时也占标普500指数市值~32%，对行业指数整体走势影响显著 行业分布：M7所处行业主要集中在信息技术与可选消费行业，覆盖硬件设备、软件服务、半导体、人工智能、云计算、在线社交生态等前沿科技领域 图表1 2023年美股M7&纳斯达克指数&标普500指数涨跌幅 图表2美股科技M7行业&市值分布 （二）拆解背后驱动因素：大模型能力领先→算力需求提升→下游应用及AI需求爆发 1、AI需求下带动芯片厂商&云厂商资本支出及收入快速增长 2023年，以OpenAI为代表的海外AI厂商在大模型领域保持显著优势，GPT-4大模型系列能力全球内领先。一方面，领先的大模型能力本身带来了调用次数及推理算力需求提升，据奇客Solidot公众号，OpenAI首席运营官Brad Lightcap披露，ChatGPT于22年11月上线，23年1月月活用户达1亿，24年8月周活跃用户超2亿。另一方面，大模型的不断迭代升级所需的庞大算力直接带动GPU服务器、高速网络和数据中心需求，从而奠定了头部芯片厂商（英伟达）及云厂商（亚马逊、微软、谷歌等）在AI算力基础设施领域的核心地位。需求的爆发式增长外化为算力厂商资本开支及收入侧的快速提升，也成为驱动股价上涨的关键性因素。 图表3国内外大模型SuperCLUE基准得分（2023年12月） 图表4国内外大模型发展趋势（23.07-23.12） 图表5芯片&云厂商&纳斯达克指数23年股价涨跌幅 资本开支：下游需求爆发，资本开支快速增长。1）年度看，23年起海外云厂商资本开支逐渐增大，24年其资本开支均有超50%增长。2）季度看，23Q1起绝大多数情况资本开支均属于同环比逐季提升状态，且不少增速为高双位数水平。 图表6海外主流云厂商2022-2024年CAPEX（百万美元，自然年度） 图表7海外主流云厂商23Q1-25Q2ECAPEX（百万美元，自然年度） 图表8海外主流云厂商&芯片厂商英伟达CAPEX（百万美元，自然年度） 云收入：高额资本投入+强劲的AI云计算需求下带动海外云厂商收入快速提升。以微软、谷歌、亚马逊为代表的云业务收入自23Q3起均保持双位数同比增速，且逐季度环比提升。此外，以英伟达为代表的AI芯片公司其收入也受益AI在快速放量中。 图表9海外主流云厂商23Q1-25Q2E云业务收入（百万美元，自然年度） 图表10海外主流云厂商&芯片厂商英伟达收入（百万美元，自然年度） 2、AI细分应用挖掘，具备生态+用户+资源优势的大厂卡位突出 全球领先的大模型能力除了带来算力需求确定性的增强，也带来了下游应用的繁荣，包括AI+广告营销（Applovin）、AI+电商（shopify）、AI+教育（DUOLINGO）、AI SaaS（salesforce）等率先开始兑现业绩。 为什么头部互联网公司or硬件厂商可以成为本轮AI应用的龙头，原因在于： 以Meta（社交）、Amazon（电商）为代表的头部互联网公司拥有稳定丰富的应用场景生态及海量用户数据，且拥有资金+技术优势，卡位好且稀缺度高，有望成长出超级AI应用。 以Apple（手机）、Tesla（智驾）为代表的头部硬件公司拥有稀缺用户价值，或可成为AI时代下新流量入口，且拥有重塑应用流量分配的价值。 图表 11M7 AGI竞赛中各自优势 3、M7-AI布局再梳理 我们进一步梳理海外M7AI布局情况，可以发现：1）基本皆具备AI全栈能力，算力/模型/应用层都有布局，且积极进行外延投资押注初创黑马；2）基于自身禀赋与生态场景，重点投入方向略有差异，大体分为算力、应用、硬件三大方向。 AI算力卖水人 英伟达：GPU龙头，加码芯片及GPU设计对AI赋能，同时积极开发AI工具开放平台赋能下游垂类应用开发，包括游戏、医疗等。 Amazon：云+AI应用。1）亚马逊AWS是全球最大的云服务提供商；2）AI应用：基于主业，AI赋能电商（生成式AI产品介绍工具、AI经营分析模块等）、物流、智能家居（Echo系列）等方向。 微软：云+大模型+企业级AI应用。微软在AI全栈都有深入的布局，包括1）算力层：云算力（Azure）不断加码资本开支及建设数据中心等；2）大模型层：除对外战略投资Open AI（GPT大模型）、Inflection AI（Inflection大模型）等，也积极布局自研多模态及小模型；3）AI应用：基于自身已有的Windows系统&Microsoft365生态优势，公司主要关注企业级AI应用布局，包括重构Microsoft 365 Commercial Cloud、实现AI agent、Copilot等与生产力工具的结合。 Google：算力+大模型+AI应用。与微软类似，Google同样在AI全栈都有深入布局。 1）算力：自研TPU芯片+云服务；2）大模型：与微软有一定差异，Google大模型能力以内生为主，长于多模态，且处于全球第一梯队；3）AI应用：公司本身应用场景以搜索引擎为主，有被AI颠覆的潜在风险，因此积极实现与融合AI。 卡位应用生态价值 Meta：开源大模型+高价值社交应用生态+硬件。Meta禀赋在于其更为丰富及庞大应用生态，包括社交、内容（YouTube）应用等。相比工具属性更强的应用，Meta的社交及内容价值更难被颠覆，因此其拥有更好的卡位，在已有流量壁垒下更有可能跑出新的AI超级应用。此外，Meta此前元宇宙投入较多，此次同样在AI+硬件端有进一步延展投入。 此外，微软、Google等亦基于自身场景有相应AI布局，上文已列举，此处不在赘述。 卡位硬件流量入口 Apple、Tesla属于拥有稳定硬件端用户基数的科技型公司，因此两者投入大多围绕已有硬件端口展开，包括苹果的端侧AI、Siri语音助手；Tesla的Cybercab等。 图表12美股M7AI布局梳理 二、站在当下，如何看待国内AI产业趋势？ （一）