上网电价下降致使业绩承压，经营活动现金流改善明显

核心观点

公司业绩受上网电价下降影响，但经营活动现金流改善明显。2025年公司营业收入和归母净利润均有所下降，主要原因是2024年下半年处置火电业务出表以及上网电价下降。

关键数据

• 营业收入：302.53亿元，同比减少18.60%（主要受火电业务出表影响，剔除后新能源业务同比减少3.85%）。
• 归母净利润：45.26亿元，同比减少28.78%；扣除非经常性损益后为44.09亿元，同比减少22.81%。
• 新能源装机容量：截至2025年末，4599.43万千瓦（全部为可再生能源，风电3214.74万千瓦，太阳能1384.08万千瓦），2025年净新增485.11万千瓦。
• 发电量：764.69亿千瓦时（同比增长11.82%），上网电量751.22亿千瓦时（同比增长7.77%）；风电发电量630.86亿千瓦时（同比增长4.19%），太阳能发电量133.77亿千瓦时（同比增长70.92%）。
• 利用小时：风电平均利用小时数2052小时（同比下降138小时），较行业平均水平高73小时。
• 上网电价：风电平均上网电价475元/兆瓦时（同比下降52元/兆瓦时），太阳能发电平均上网电价318元/兆瓦时（同比下降17元/兆瓦时）。
• 经营活动现金流：净额较上年增加47.23亿元（增幅27.61%），主要原因是可再生电费补贴回款增加、火电业务出表以及费用减少。
• 分红：全年累计分红0.1625元/股（含税），占归母净利润的30.01%，与2024年保持一致。

研究结论

公司新能源装机容量和发电量持续提升，但受上网电价下降影响，业绩有所承压。经营活动现金流改善明显，分红政策稳定。鉴于电力现货市场扩大和市场化交易比例提升，国内电价可能面临下行压力，因此下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

风险提示

• 电量下降
• 电价下滑
• 新能源项目投运不及预期

投资建议

下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润48.85/55.30/58.93亿元，同比增速7.9%/13.2%/6.6%，当前股价对应PE=26/23/21x，维持“优于大市”评级。