从DR007到DR001：政策利率锚点切换下债市的“温床”环境

从DR007到DR001：政策利率锚点切换下债市的“温床”环境 2026年05月06日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003xumy@dwzq.com.cn ◼我国利率价格型传导机制现状与问题：（1）当前我国货币政策已基本完成从“数量型”向“价格型”调控的框架转型，7天期逆回购操作利率（1.4%）已成为核心政策利率，存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）承担主要政策利率锚点职能。（2）2024年7月，央行创设临时隔夜正、逆回购工具，将利率走廊宽度从235bp收窄至70bp，标志着价格型调控迈入新阶段。（3）当前框架仍存在两个值得关注的问题：其一，临时隔夜工具自创设以来尚未实际启用，这一现状引出一个更深层的问题——若隔夜工具长期处于未启用状态，央行对隔夜利率的实际调控能力将如何体现？这在一定程度上凸显了建立常态化隔夜操作工具的必要性。其二，当前体系以7天期品种为核心，这与国际主要经济体普遍以隔夜利率作为核心政策利率的实践存在差异，7天期利率包含了期限溢价和跨周流动性安排的扰动，其对流动性变化的敏感度低于隔夜利率，这可能在一定程度上影响政策信号传导的精准性。 相关研究 《 二 级 资 本 债 周 度 数 据 跟 踪（20260427-20260430）》2026-05-05 《 绿 色 债 券 周 度 数 据 跟 踪（20260427-20260430）》2026-05-05 ◼欧美主要经济体货币政策核心政策利率体系解析：（1）美联储通过调控隔夜联邦基金利率（EFFR）实施货币政策，其政策利率体系中的贴现窗口利率、准备金余额利率（IORB）、隔夜逆回购利率（ON RRP）等核心工具，设计上均围绕隔夜期限展开，在不同准备金制度下始终以隔夜利率作为核心锚点。（2）欧洲央行的政策利率体系同样围绕隔夜利率走廊构建，其工具包括隔夜边际贷款便利利率（MLF）作为走廊上限、隔夜存款便利利率（DFR）作为走廊下限，以及处于两者之间的主要再融资操作利率（MRO）。在充裕准备金环境下，MRO的流动性投放功能大幅弱化，核心操作工具转为隔夜DFR与MLF，操作目标始终为隔夜€STR，形成“隔夜工具调控隔夜目标”的调控逻辑。 ◼欧美货币政策从数量型向价格型的转型实践与经验总结：（1）美联储自1979-1982年短暂尝试货币供应量目标后，便确立以联邦基金利率为核心操作目标，无论货币政策框架如何变化，隔夜利率始终是传导机制的核心锚点，并未经历以更长期限利率为核心政策利率的过渡阶段。（2）欧洲央行自1999年成立以来始终以利率为政策核心，其政策利率锚点始终锁定隔夜利率（EONIA/€STR），并未将7天期MRO本身作为核心政策锚点。与此同时，受巴塞尔协议III、实时全额结算系统及中央对手方清算等独立于货币政策框架的外部力量驱动以及货币政策框架的转变，欧洲央行的核心操作工具实现从7天期MRO向隔夜DFR/MLF迁移，实现了操作工具期限与政策锚点目标的趋同。这一经验表明，在货币市场交易日益向隔夜期限集中的结构性趋势下，操作工具的期限设计需与市场实践相匹配，方能有效传导政策信号。（3）美联储与欧洲央行（ECB）的价格型调控实践，均确立了隔夜利率作为政策利率核心锚点的不可替代地位。更进一步，两大央行的实践均表明，设计操作工具的核心传导逻辑始终是“隔夜工具调控隔夜目标”，7天期工具仅作为补充性政策信号存在。 ◼我国政策利率操作目标向DR001转变的可行性与必然性：（1）从可行性看，在利率走廊机制层面，2024年7月央行创设的临时隔夜正、逆回购工具已初步构建起以隔夜利率为核心的窄幅走廊框架，将DR001的波动区间精准框定在70bp范围内，形成对隔夜市场利率的直接约束。在市场基准层面，DR001已逐步具备成为政策利率核心锚点的条件——自2025年下半年起波动性显著低于DR007，日成交量占银行间回购市场90%以上，央行已连续三个季度在《中国货币政策执行报告》中以DR001作为货币市场利率的代表指标，取代了此前常用的DR007。（2）从必然性看，利率走廊收窄后，DR001作为“地板”锚点的作用更加凸显，形成“操作在隔夜、目标在隔夜”的调控模式；货币政策传导效率的提升需要缩短政策信号与市场反应之间的时滞；从货币政策框架演进 的阶段性看，向期限更短、市场化程度更高、对流动性变化更敏感的品种聚焦，是理顺政策利率向各类市场利率传导关系的关键一步，有望形成“隔夜锚定、期限传导”的现代化利率体系。 ◼对我国当前利率环境的启示：在我们此前发布的报告《止盈情绪出现，长债仍有交易价值》中，我们提及2026年以来的流动性宽松，与外汇占款抬升带来的“被动式”资金投放相关，但我们认为即使没有此类原因，央行自身也将致力于维持平稳的流动性环境。我们可以看到，DR001的波动率正在逐步降低，以支持政策利率核心锚点从DR007向DR001的过渡。在报告《债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示》中，我们发现此前的债券熊市多由资金面紧张引发，基于我们对于流动性不会收紧的判断，债券尚未进入趋势性熊市，在短端利率下行空间受到政策利率下限约束的情况下，长端债券仍然具备交易价值。 ◼风险提示：货币政策利率体系改革不及预期；央行货币政策转向；DR001低波动的可持续性依赖外生因素，基准可靠性存在隐忧。 内容目录 1.1政策利率体系的基本架构.........................................................................................................51.2.利率走廊的收窄与隔夜工具引入................................................................................................51.3.当前框架的结构性特征与待解问题............................................................................................6 2.欧美主要经济体货币政策核心政策利率体系解析..............................................................................7 2.1.美联储的隔夜利率锚定机制........................................................................................................72.2.欧洲央行的利率走廊实践............................................................................................................8 3.欧美货币政策从数量型向价格型的转型实践与经验总结................................................................10 3.1.美联储的转型经验：始终聚焦隔夜利率..................................................................................103.2.欧洲央行的转型经验：从7天工具到隔夜锚定的必然演进..................................................103.3.国际经验的共性特征..................................................................................................................11 4.1.可行性..........................................................................................................................................124.2.必然性..........................................................................................................................................15 5.对我国当前利率环境的启示................................................................................................................15 图表目录 图1：中国利率走廊宽度适当收窄（单位：%）...................................................................................6图2：美联储利率走廊演变（2003-2026年）（单位：%）...................................................................8图3：欧元区利率走廊演变（2000-2025年）（单位：%）.................................................................10图4：DR001与DR007波动率对比（2024-2025）（单位：%）........................................................13图5：DR007与DR001日均成交量对比（2019-2025年）（单位：万亿元、%）...........................14 表1：主要经济体政策利率体系对比....................................................................................................14 当前，我国货币政策已基本完成从"数量型"向"价格型"调控的框架转型。2013年全面放开贷款利率管制和2015年放开存款利率上限，标志着利率市场化在形式上基本完成。2019年8月，央行宣布改革贷款市场报价利率（LPR）形成机制，明确要求各银行在新发放贷款中主要参考LPR定价，并将LPR与中期借贷便利（MLF）利率挂钩，初步确立了"政策利率→LPR→贷款利率"的传导路径。这一系列改革使价格信号逐步取代数量指标，成为央行调控的核心媒介。 然而，框架的建立并不意味着传导的顺畅。当前货币政策面临的新课题，是市场基准利率的期限选择以及对应的政策利率工具设计。我国目前以7天期逆回购利率为核心政策利率，引导DR007运行，而美欧等主要经济体则普遍以隔夜利率为锚。这一期限差异是否影响传导效率？在利率走廊已收窄至70bp的背景下，我国是否应将政策利率的操作目标从7天期进一步向隔夜端迁移？这正是本文试图探讨的核心问题。 1.我国利率价格型传导机制现状与问题 1.1政策利率体系的基本架构 从政策利率体系来看，我国已确立了以7天期逆回购操作利率为核心的政策利率，中期借贷便利（MLF）利率则逐步淡出政策利率体系。目前，7天逆回购操作利率稳定在1.4%的水平，央行通过每日公开市场操作以固定利率、数量招标的方式向市场释放明确的利率信号。这一安排意味着，无论市场流动性如何波动