核心观点与关键数据
- 债市调整压力向长端传导：本周债市受多重逆风因素压制，调整压力从短端向长端逐步传导，长端和超长端利率亦开始跟随上行，收益率曲线呈平行上移态势。
- 基本面预期分化：市场对基本面关注上升，主要源于近期积极信号和权益市场活跃，但基本面是否迎来中期拐点仍需观察。
- 利率基本面“锚点”分析：
- 实体部门回报率：2021年Q3以来ROIC累计下行107BP，假设利率回落幅度稍快于ROIC，10年国债利率在1.78%附近与本轮实体投资回报率下行幅度基本匹配。
- 融资需求增速：剔除政府债后的社融存量同比6.11%，据此定价，10年期国债利率的理论中枢位于1.85%至2.04%之间。
- 增长+结构模型定价：考虑地产部门和城投部门变化，10年国债利率理论中枢在1.94%附近。
- 牛市调整幅度：参考2021年以来牛市中的常规调整幅度，大体在20BP左右。
研究结论
- 当前10年期国债利率调整仍主要体现为对赔率的修正：若利率未大幅突破1.80%-1.94%区间，市场仍处于对前期“超涨”的修正模式。
- 一旦利率上行超出1.80%-1.94%区间，需关注市场计入基本面中期预期的变化：这意味着投资者可能普遍调整对经济的判断，并重新评估利率水平。
- 本轮调整上限或较难高于1.80%一线：受资金约束，曲线“熊平”态势仍在延续，即使不考虑进一步降息，短端调整幅度也大体充分，但短期存在因赎回冲击引起超调的可能性，长端也存在继续补跌风险。
交易复盘
- 资金面：央行本周净回笼资金182亿，DR007与政策利率利差走阔至历史高位。
- 收益率曲线：各期限国债收益率继续大幅上行，整体曲线几乎平行上移，1年期国债收益率上行10bp至1.48%，10年期国债收益率上行7bp至1.72%。
- 市场情绪：资金紧依然是扰动债市的核心因素，股市波动下市场风险偏好也影响债市走势。
- 公募基金久期：2月17日至2月21日，公募基金久期中位值下降至2.94年，处于过去三年77%分位。
利率十大同步指标
- 信号以“利空”为主，占比6/10：挖掘机销量、水泥价格、PMI同比等指标发出“利好”信号，而重点企业粗钢产量、土地出让收入、铁矿石港口库存等指标发出“利空”信号。
