政策利率锚的作用发生重大调整：二季度货币政策执行报告点评及对近期资金面波动的看法

——二季度货币政策执行报告点评及对近期资金面波动的看法 政策利率锚的作用发生重大调整 ——二季度货币政策执行报告点评及对近期资金面波动的看法 证券研究报告 债券研究 2023年8月18日 ➢首先，在经济方面，央行列举了当前经济中的亮点，但更加强调当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。尽管短期通胀持续回落，但央行认为这主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象，有望触底回升，中长期看不存在长期通缩或通胀的基础。 ➢第二，在政策导向上，央行态度更加积极，要充分发挥货币信贷效能。央行在下阶段的工作任务中强调要加大宏观政策调控力度，相对于Q1“全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作”的表述，央行提到了7月政治局会议上新提出的“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”的说法，显示货币政策在实现上述目标的过程中需要发挥更大作用。 ➢第三，央行强调需保持商业银行合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，我们预计后续存款利率仍将继续调降。央行在专栏1中提出要合理看待我国商业银行利润水平，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，这意味着在存量房贷利率下调、化解地方债务问题的要求下，为了维持银行的净息差水平，后续仍然需要降低银行的负债成本，这意味着未来存款利率仍有调降的空间。 ➢第四，央行时隔两个季度后再度删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，为引导存款利率下降，政策利率锚的作用发生重大调整。在22年Q4执行报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法后，央行再度删除了这一表述。而在解释6月13日的降息时，央行强调“这既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振了市场信心”，这是2020年后央行首次提到资金市场供求对政策利率的影响。另一方面，央行也提到6月商业银行根据自身经营需要和市场供求状况，第二轮主动调整存款挂牌利率，存款利率市场化程度 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 和利率传导效率进一步提高。 ➢事实上，5月DR007的均值为1.85%，已经相对于当时2.0%的政策利率明显偏低，而存款利率在偏低的市场利率下得以调降，政策利率也因为资金市场供求关系的变化而出现调整。而在8月15日OMO利率调降前，7月DR007的均值为1.8%，8月截止14日更是降到了1.73%，明显偏离了当时1.9%的政策利率，此后政策利率又跟随下调。市场利率的变动在这两次政策利率调整前都是领先的，这似乎显示了政策利率作为市场利率锚的作用发生了重大变化，政策利率的下调反而成为了为引导存款利率下降而发生的实际宽松后的确认。 ➢当然，这并不意味着政策利率的引导作用就被完全放弃。央行在报告中也强调“公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”，这也是央行在20年后首次不在货币政策执行报告中提及DR007的季度均值。从这个角度理解，降息在确认了前期宽松后，市场利率相对降息幅度更大的下降也要被收回，后续DR007仍需在政策利率附近波动，直到后续对存款利率下调的新一轮引导。 ➢这也可以解释8月降息后资金面的波动。8月14-17日银行刚性净融出规模下降了1.34万亿，其中大行净融出规模下降了1.1万亿，这样的降幅超过了今年4月和6月，造成了降息后资金面明显的收敛。我们认为这背后存在着央行为收回市场利率下降更大的部分而主动进行的调整，当然也是受到了7月超储率降至1%的低位，政府债缴款规模又有所扩大的影响。但是，如果央行没有理由加息，后续降低银行负债成本仍是确定性的方向，那么当前DR007相对于政策利率偏高的情况可能就不会是常态。这意味着在税期等外生因素减弱后，银行净融出大概率还是会有所恢复。 ➢而根据我们此前报告《央行重提防套利空转隔夜利率会持续走高吗？》的逻辑，在当前非银资金需求上升的背景下，银行净融出规模需要明显高于22年4月前的水平才能让DR007维持在政策利率附近，但这样又会使隔夜利率与7天利率的利差维持在偏高状态。因此，税期后资金面进入稳态的情况下，如果DR007维持在1.5%左右，那么当前2.2%附近的存单利率同样还是在相对合理的区间，大幅调整的风险相对有限。 ➢第五，在汇率方面，央行强调当前人民币汇率没有偏离基本面，坚决防范汇率超调风险。央行在专栏4中也谈到了近期人民币汇率贬值的问题，央行积极稳妥应对人民币汇率贬值压力，但同时认为当前人民币汇率没有偏离基本面。央行在应对多轮外部冲击的过程中积累了丰富的经验，后续要对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。这意味着尽管当前多种因素导致了汇率的贬值压力，但央行也将通过各种工具应对，维持外汇市场有序运行，后续汇率波动引发国内市场大幅调整的概率有限。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 5.5%，全年预期经济增长目标有望实现，在主要经济体中仍处于较高水平，经济与金融增速间的缺口将逐步弥合。从长远趋势看，我国经济长期向好的基本面没有改变。未来15年中等收入群体将增长到8亿以上，市场规模优势庞大。科技创新动力不断增强，绿色转型稳步推进，消费市场逐步回暖升级。高质量发展的力量正不断积蓄，应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间。对经济持续稳定增长要有耐心、有信心。 【结构性货币政策持续支持重点领域和薄弱环节】 【硅谷银行事件及其启示】 我国金融机构对硅谷银行风险敞口小，硅谷银行破产对我国金融市场影响可控。当前我国金融体系运行稳健，金融业总资产中占比超过90%的银行业总体稳定，绝大多数银行业金融机构处于安全边界内，银行业总资产中占比约七成的24家大型银行一直保持评级优良。但对硅谷银行事件的经验教训也要总结反思。 在决定结构性工具创设、延续或退出时，主要考虑两方面因素：一是经济运行中较为突出的结构性矛盾。如小微企业往往面临融资难融资贵的问题，人民银行为此创设多项结构性工具，既有再贷款、再贴现等长期性工具，又有普惠小微贷款支持工具等阶段性工具。二是金融机构提升对特定领域金融服务的意愿和能力。如金融机构支持绿色低碳、科技创新等领域，仍面临较高的“绿色溢价”和“风险溢价”，人民银行创设碳减排支持工具、科技创新再贷款等予以撬动引导。 一是货币政策应避免大放大收。二是中小金融机构的监管应重视。三是处置金融风险要迅速且强力。四是银行资产负债结构的稳定性应关注。 今年以来，结构性货币政策工具努力把握好“进”、“退”两方面的平衡，在激励和引导金融机构优化信贷资源配置，促进经济高质量发展方面发挥了积极作用。“进”的方面主要是服务好高质量发展。结构性工具优先用于最需银行资金支持的领域，当前主要体现在以下方面：一是持续支持普惠金融。二是继续支持绿色低碳、科技创新等领域发展。三是支持房地产市场平稳运行。 金融管理部门将持续强化金融稳定保障体系建设，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。一是加快推进金融稳定法制建设，推动《金融稳定法》出台，健全市场化、法治化金融风险处置机制。二是加强金融风险监测、预警，充分发挥存款保险制度的早期纠正和市场化风险处置平台作用。三是不断充实金融风险处置资源，完善金融稳定保障基金管理机制，与存款保险基金和相关行业保障基金双层运行、协同配合，共同维护金融稳定与安全。 “退”的方面稳妥有序。结构性工具到期时，人民银行将对其进行评估。有的工具实现了预期目标，就会按期退出。对于2022年设立的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等工具，今年以来面临陆续到期情况，这些工具退出后，存量资金可展期，最长可使用3到5年，最大限度实现“缓退坡”。对于仍有必要支持或需要持续支持的领域，如普惠金融、绿色低碳发展等领域，人民银行将延续实施相关工具。 【人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定】 【我国通胀水平处于温和区间】 今年以来物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关。本轮物价回落客观上有以下因素：一是供给能力较强。在稳经济一揽子政策有力支持下，国内生产持续加快恢复，PMI生产分项保持在较高景气区间；农副产品生产稳定、物流渠道畅通，也保证了居民“菜篮子”“米袋子”供应充足。二是需求复苏偏慢。实体经济生产、分配、流通、消费等环节本身有个过程，加之疫情的“伤痕效应”尚未消退，居民超额储蓄向消费的转化受收入分配分化、收入预期不稳等制约。近期居民出现提前还贷现象，也一定程度影响当期消费。三是基数效应明显。去年国际油价一度逼近140美元大关，今年以来已回落至80美元附近；疫情扰动使得去年3月鲜菜价格反季节上涨，对今年也存在高基数影响。 进入5月，内外因素交织加大人民币汇率贬值压力。一是美联储加息预期反复，年初本已减弱的美联储加息预期再度抬头，对美元走高形成支撑。二是美国债务上限、地缘政治风险等推升市场避险情绪，助推美元上涨。三是国内季节性购汇需求扩大外汇供求缺口。6月至8月是港股分红季，上市公司大部分分红资金需购汇解决。疫情后跨境旅游、海外留学购汇需求也明显增加。 人民银行、外汇局高度重视外汇形势变化，通过加强预期管理、调节外汇市场供求、上调全口径跨境融资宏观审慎调节参数等方式，积极稳妥应对人民币汇率贬值压力。总的看，当前人民币汇率没有偏离基本面，外汇市场运行总体有序。 人民币汇率反映人民币与其他货币的比价关系，受内外部多种因素影响，短期不确定性大，也测不准，但长期根本上取决于经济基本面。当前，无论从外部因素看，还是内部因素看，人民币汇率都不会单边走贬，而是会保持双向波动。从外部看，美联储加息接近尾声，美元大幅走升的动能有限。从内部看，我国经济长期向好的基本面没有变，随着经济循环畅通，我国经济运行持续整体好转将支撑人民币汇率。 未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动。今年5-7月CPI还将阶段性保持低位，主要受去年同期CPI涨幅基本在2.5%左右的高基数影响，预计下半年CPI中枢可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。 当前我国经济没有出现通缩。我国物价仍在温和上涨，特别是核心CPI同比稳定在0.7%左右，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征。中长期看，我国经济总供求基本平衡，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。 下一阶段，人民银行、外汇局将坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，发挥以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度优势，综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。 研究团队简介 李一爽，信达证券固定收益首席分析师，复旦大学经济学硕士，8年宏观债券研究经验，曾供职于国泰君安证券、中信建投证券，在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验，团队曾获得新财富债券研究2016年第一名、2017年第四名。 王明路，南开大学保险硕士，曾供职于长江证券、苏宁金融、平安普惠等从事研究与投资工作。 朱金保，复旦大学金融硕士，曾供职于资管机构从事信评工作。 沈扬，华东理工大学硕士，曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作。 张弛，复旦大学硕士，曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执