政策利率锚的作用发生重大调整：二季度货币政策执行报告点评及对近期资金面波动的看法

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 政策利率锚的作用发生重大调整 ——二季度货币政策执行报告点评及对近期资金面波动的看法 2023年8月18日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 点评报告 证券研究报告 政策利率锚的作用发生重大调整 ——二季度货币政策执行报告点评及对近期资金面波动的看法 2023年8月18日 8月17日，央行发布《2023年二季度货币政策执行报告》。相对于5月发布Q1报告时强调的“缩减原则”和“稳健的直觉”、不再提及逆周期调节，央行的态度已经发生了较大的变化，已在6月与8月连续降息两次，这样的态度变化在货币政策执行报告中也有所体现。而更重要的是，央行时隔两个季度后再度删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，为引导存款利率下降，政策利率锚的作用发生重大调整，这似乎意味着后续资金面持续收紧的概率是相对有限的。具体来看： 首先，在经济方面，央行列举了当前经济中的亮点，但更加强调当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。尽管短期通胀持续回落，但央行认为这主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象，有望触底回升，中长期看不存在长期通缩或通胀的基础。 第二，在政策导向上，央行态度更加积极，要充分发挥货币信贷效能。央行在下阶段的工作任务中强调要加大宏观政策调控力度，相对于Q1“全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作”的表述，央行提到了7月政治局会议上新提出的“不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”的说法，显示货币政策在实现上述目标的过程中需要发挥更大作用。 第三，央行强调需保持商业银行合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，我们预计后续存款利率仍将继续调降。央行在专栏1中提出要合理看待我国商业银行利润水平，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性，这意味着在存量房贷利率下调、化解地方债务问题的要求下，为了维持银行的净息差水平，后续仍然需要降低银行的负债成本，这意味着未来存款利率仍有调降的空间。 第四，央行时隔两个季度后再度删去“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，为引导存款利率下降，政策利率锚的作用发生重大调整。在22年Q4执行报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”的说法后，央行再度删除了这一表述。而在解释6月13日的降息时，央行强调“这既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振了市场信心”，这是2020年后央行首次提到资金市场供求对政策利率的影响。另一方面，央行也提到6月商业银行根据自身经营需要和市场供求状况，第二轮主动调整存款挂牌利率，存款利率市场化程度 和利率传导效率进一步提高。 事实上，5月DR007的均值为1.85%，已经相对于当时2.0%的政策利率明显偏低，而存款利率在偏低的市场利率下得以调降，政策利率也因为资金市场供求关系的变化而出现调整。而在8月15日OMO利率调降前，7月DR007的均值为1.8%，8月截止14日更是降到了1.73%，明显偏离了当时1.9%的政策利率，此后政策利率又跟随下调。市场利率的变动在这两次政策利率调整前都是领先的，这似乎显示了政策利率作为市场利率锚的作用发生了重大变化，政策利率的下调反而成为了为引导存款利率下降而发生的实际宽松后的确认。 当然，这并不意味着政策利率的引导作用就被完全放弃。央行在报告中也强调“公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行”，这也是央行在20年后首次不在货币政策执行报告中提及DR007的季度均值。从这个角度理解，降息在确认了前期宽松后，市场利率相对降息幅度更大的下降也要被收回，后续DR007仍需在政策利率附近波动，直到后续对存款利率下调的新一轮引导。 这也可以解释8月降息后资金面的波动。8月14-17日银行刚性净融出规模下降了1.34万亿，其中大行净融出规模下降了1.1万亿，这样的降幅超过了今年4月和6月，造成了降息后资金面明显的收敛。我们认为这背后存在着央行为收回市场利率下降更大的部分而主动进行的调整，当然也是受到了7月超储率降至1%的低位，政府债缴款规模又有所扩大的影响。但是，如果央行没有理由加息，后续降低银行负债成本仍是确定性的方向，那么当前DR007相对于政策利率偏高的情况可能就不会是常态。这意味着在税期等外生因素减弱后，银行净融出大概率还是会有所恢复。 而根据我们此前报告《央行重提防套利空转隔夜利率会持续走高吗？》的逻辑，在当前非银资金需求上升的背景下，银行净融出规模需要明显高于22年4月前的水平才能让DR007维持在政策利率附近，但这样又会使隔夜利率与7天利率的利差维持在偏高状态。因此，税期后资金面进入稳态的情况下，如果DR007维持在1.5%左右，那么当前2.2%附近的存单利率同样还是在相对合理的区间，大幅调整的风险相对有限。 第五，在汇率方面，央行强调当前人民币汇率没有偏离基本面，坚决防范汇率超调风险。央行在专栏4中也谈到了近期人民币汇率贬值的问题，央行积极稳妥应对人民币汇率贬值压力，但同时认为当前人民币汇率没有偏离基本面。央行在应对多轮外部冲击的过程中积累了丰富的经验，后续要对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。这意味着尽管当前多种因素导致了汇率的贬值压力，但央行也将通过各种工具应对，维持外汇市场有序运行，后续汇率波动引发国内市场大幅调整的概率有限。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 2023Q2 2022Q1 全球经济形势 全球主要经济体延续恢复势头，美欧通胀在高基数下继续回落，劳动力市场边际降温但总体依然强劲，通胀回落至疫情前水平仍需时日。发达经济体本轮加息周期或已接近尾声，国际金融市场总体走好，也要关注货币政策不确定性上升、全球流动性持续收紧、地缘政治冲突升级等潜在风险。 全球主要经济体增长放缓，美欧通胀回落速度不及预期，硅谷银行、瑞士信贷等事件引发金融市场剧烈波动，货币政策在物价稳定、充分就业之外增加了对金融稳定的艰难权衡。地缘政治冲突升级风险仍存，保护主义、单边主义抬头，或进一步影响全球经济秩序。 地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。 当前全球经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多。 国内经济运行也面临新的困难挑战。居民收入预期不稳，消费恢 国内经济内生动力还不强、需求仍然不足。疫情“伤痕效应”尚未 复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业 消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏 国内经 存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。也要看到， 动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约，全 济形势 我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改 球经济增长放缓也可能使外需持续承压。但也要看到，我国经济 变。 韧性强、潜力大、活力足，具有市场规模巨大、产业体系完备、人力资源丰富等优势条件，长期向好的基本面没有改变。 物价有望触底回升。 物价水平温和上涨，下半年可能逐步回升。 当前我国没有出现通缩，宏观经济稳步恢复，广义货币保持较快 当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛 增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。下半年也不会有通缩风险，供需条件改善的有利因素还在增多，居民收入增长持续恢 盾，二季度CPI涨幅可能继续保持低位；随着政策效果持续显现，市场需求稳步恢复，供需缺口趋于弥合，对价格的带动会逐 物价 复，消费意愿稳步回暖，大宗消费和服务消费逐步回升，综合来看，物价涨幅大概率已处于年内低位。近期猪肉价格企稳回升， 步增强，加之基数效应消退，下半年通胀中枢有望温和回升，CPI可能逐步向往年均值水平靠拢。中长期看，我国经济供需总体平 旅游出行价格明显上行，国内成品油价格也经历了“四连涨”，预计8月开始CPI有望逐步回升，全年呈U型走势；PPI同比已于7月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。中长期看，我国经济供需 衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。【政策方向】坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 【政策方向】坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推进中国式现代化。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷政策效能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，乘势而上，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 货币政策展望 稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定。 稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节。着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续性。 【工具】保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。密切关注主要央行货币政策变化，加强对流动性形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。 【工具】保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。密切关注国内外经济金融形势和主要央行货币政策变化，加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性。 【M2&社融】保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 【M2&社融】保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。 【实体经济】支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率。 【实体经济】引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度，按照市场化、法治化原则满足实体经济有效贷款需求，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，有力支持实体经济健康良性发展。 灵活精准开展逆回购操作。第二季度，人民银行密切关注宏观经 灵活精准开展逆回购操作。第一季度，人民银行密切关注宏观经 济金融运行情况，加强银行体系流动性供求形势分析和市场监 济金融运