利率专题：2023，债市寻锚的三个阶段

利率专题 2023，债市寻锚的三个阶段 2022年12月10日 当下节点，市场交易政策面下情绪较为脆弱，然把视野拉长，债市终会沿着 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 基本面和相应政策变化的逻辑主线而演绎，如何展望2023年？本文聚焦于此。 2022年：行走在政策与微观约束之间 回顾2022年，债市走势总体可以分为三个阶段：（1）1月至6月：债市在 疫情防控与稳增长、政策刺激与宽信用预期之间摇摆；（2）7月-8月下旬：房地产保交楼事件冲击，债市沿着较弱的基本面演绎，资金面宽松叠加超预期的降息，债市迎来年内最大幅度的趋势性下行；（3）8月下旬至今：资金面收敛，政策面加码，预期逐步增强，尤其11月以来，叠加机构赎回负反馈的冲击，债市大跌。而在时间的作用下，债市终究还是要回归基本面边际变化以及政策应对为锚点的主线上演绎。展望2023年债市，还需从基本面和相应的政策逻辑入手。 相关研究 2023，经济基本面会呈现何种图景？ 明年政策合意的经济增速会需要多少？根据“十四五”规划目标，并结合历 1.城投随笔系列：哈尔滨、长春、沈阳，有何异同？-2022/12/07 2.可转债打新系列：会通转债：改性塑料领域 年两会的就业目标以及人民银行调查统计司课题组预测数据，我们预计“十四五” 龙头企业-2022/12/06 规划期间各年实际经济增速的政策诉求在3.9%-5.7%之间，基本在5.5%的水平。 3.城投择券策略系列：2023，我们怎么看城 按此计算，2022-2023两年均增在3.5%-4.4%之间。 那么明年经济有哪些经济抓手？（1）地产：政策宽松下预估不会形成进一 投？-2022/12/064.资本补充类工具专题：2023，二永债如何展望？-2022/12/05 步拖累，仍待需求侧政策；（2）基建：仍是政策逆周期的着力点，但增量贡献弹 5.城投、产业利差跟踪周报20221204：城投 性或有限；（3）制造业：去库存周期或将结束，但库存周期回升或偏缓慢；（4） 中低等级产业利差走阔，高等级产业收窄-20 消费：疫情防控优化叠加今年低基数，消费增速或迎来改善；（5）出口：随着全 22/12/04 球经济陷入实质性衰退，我国出口或仍将处于下台阶状态。 由此推演明年经济基本面在微观约束以及存量问题之下或实现弱修复。此 外，随着海外通胀逐步见顶以及衰退加速，国内货币政策操作空间在加大。预计2023年债市或仍呈现高波动，在当中寻找阶段性预期差带来的配置和交易机会。 政策会如何考虑？ 如何理解跨周期与逆周期的结合？从政策顶层设计来说必须要具备长期视 角，而在跨周期的框架内，总量问题和结构问题同时考虑，对应的便是跨周期与逆周期的有机结合。站在这一背景下便不难理解2022年政策整体的宽而有度，但却一直也有所作为。由此展望2023，货币财政的联动仍是市场关注的政策重心：（1）货币政策：总量辅以结构政策，降准降息仍可期，通胀值得关注，但并非核心矛盾；（2）财政政策：宽财政仍需发力，关注其他增量债务资金、地产回暖及新增专项债情况，且政策性银行或仍是重要抓手，此外便是“财政城投化”。 2023，债市会如何演绎？ 展望明年，我们推演债市演绎可以分为以下几个阶段，整体或呈现一种“N” 型状态，并且转换之间将更为复杂：（1）第一，资金宽、现实弱、预期强，市场整体交易预期和政策面，这一阶段或从当下维持延续到明年两会之前；（2）第二，政策表述和疫情影响较为确定，市场开始回归基本面的主线逻辑，这一阶段或在明年两会之后；（3）第三，基本面右侧确认阶段：明年下半年，疫情或已告一段落，叠加地产边际改善，经济基本面或有边际回暖，这是我们在节奏和空间上需要审慎的一面。当然，政策的力度和节奏以及实际落实的进度和效果，仍是我们观察和判断的锚点。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 12022年：行走在政策与微观约束之间3 1.12022上半年：政策刺激下宽信用预期间的摇摆4 1.27-8月下旬：基本面走弱，资金面宽松，阶段性行情6 1.38月下旬至今：资金面收敛，政策面加码，预期转变7 22023，经济基本面会呈现何种图景？11 2.1明年经济增速要达到多少？11 2.22023，经济有哪些抓手？14 3政策会如何考虑？24 3.1如何理解跨周期与逆周期的结合？24 3.2财政货币会如何？25 42023，债市会如何演绎？30 5小结32 6风险提示34 插图目录35 表格目录36 2022年注定是不平凡的一年，疫情、地产、政策以及海外扰动等多重因素叠加下，尽管期间在一些超预期冲击下波动区间并不算小，但全年整体上仍呈现震荡市格局：此前疫情和地产逻辑上支撑着债市做多，但政策一直有其有为之处，使得债市上下终有度。 然站在当下节点，疫情防控优化以及频出的地产政策扭转着市场预期，市场交易政策面下情绪较为脆弱，然把视野拉长，债市终会回归沿着基本面和相应政策变化的逻辑主线演绎，如何展望2023年？本文聚焦于此。 图1：2022年主要债券资产收益率表现（%） 资料来源：wind，民生证券研究院，截至12月8日 首先，我们回顾2022年的市场变化以及政策脉络。 12022年：行走在政策与微观约束之间 回顾2022年，债市走势总体可以分为三个阶段： （1）1月至6月：债市在疫情防控与稳增长、政策刺激与宽信用预期之间摇 摆。 （2）7月-8月下旬：房地产保交楼事件冲击，债市沿着较弱的基本面演绎， 资金面宽松，叠加超预期的降息，债市迎来年内最大幅度的趋势性下行。 （3）8月下旬至今：资金面收敛，政策面加码，预期逐步增强，债市调整。尤其是11月以来，在疫情防控政策优化、地产政策密集发布背景下，大幅扭转强化着市场预期，叠加机构赎回负反馈的冲击，债市大跌。 图2：2022年债市走势整体复盘（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：资金利率与政策利率（%）图4：不同期限CD发行利率与MLF利率（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007DR001 3 2.5 2 1.5 CD:1MCD:3MCD:6MCD:9MCD:1YMLF:1Y DR007 逆回购利率:7天 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0.51 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体来看： 1.12022上半年：政策刺激下宽信用预期间的摇摆 （1）2021年12月-2022年1月底，货币政策宽松、宽信用仍在蓄力，债市收益率下行。 2021年12月6日，央行宣布降准；而后12月10日，中央经济工作会议指出经济正面临“三重压力”，政策发力需适当靠前，宽信用稳增长诉求很明显，但此时仍处于蓄力阶段；12月20日，1年期LPR单边调降；2022年1月17日MLF和OMO政策利率调降10BP，紧接着20日LPR调降，在此期间债市收益 率整体下行；然进入1月24日，央行重启1500亿元14天逆回购，中标利率下调10BP至2.25%，至此，债市利率下行至2.68%，而后随着宽信用预期回升，市场开始调整。 （2）2022年1月底-3月上旬，宽信用预期升温，国股票据利率开始抬升，债市收益率总体震荡上行。 2022年1月社融数据开门红，2月22日，财政部部长刘昆表示，“2022年积极财政政策要适当靠前发力，用好政策工具箱，打足提前量，早出台政策，早落地见效”，“实施新的更大力度减税降费”。1 政策加码宽信用预期增强，海外加息预期不断升温，债市收益率总体震荡上行，期间10年期国债收益率上行超15BP，于3月10日升至2.85%。 （3）2022年3月中旬至7月初，疫情反复，经济金融偏弱，政策持续发力，债市总体窄幅震荡： 3月11日，发布2月社融数据，再度低于市场预期，叠加上海疫情爆发，经 济基本面再度承压，降准降息预期再起，债市由此再度震荡下行，而在这之后至5月底疫情好转之前，政策刺激持续在做，市场在交易宽信用预期和衰退之间抉择，上下并未有太大的空间，具体来看： 政策靠前发力：3月29日，国常会强调，“抓紧下达剩余专项债额度，向偿债能力强、项目多储备足的地区倾斜。去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今 年下达的额度9月底前发行完毕。”2 4月6日，国常会再度释放宽松信号；4月15日央行宣布降准全面+定向各 降0.25个百分点，叠加央行结存利润上缴和留底退税之下资金面持续宽松，债市 阶段性走强；然而3月金融数据超预期叠加4月18日央行发布“23条”，稳增长政策陆续出台，债市震荡上行。 5月13日，央行公布4月社融数据再度走弱；15日首套房贷款利率下限调降，叠加20日5年期LPR首次单独调降、各地陆续出台房地产放松政策；23日国常会进一步部署稳经济一揽子措施，尽管各项政策在做，但债市明显交易衰退，震荡下行。 直至上海疫情得到有效控制，市场预期再度回升，并且经济基本面在数据上也呈现阶段性底部：6月15日，5月经济数据公布，复产复工之下各项指标明显回暖；与此同时专项债加速发行，房地产销售边际明显好转，海外加息预期持续发酵，债市再度进入上行区间； 此外，广义财政工具开始发力助力宽信用，6月人民银行支持国家开发银行、中国农业发展银行分别设立金融工具，规模共3000亿元，并配套政策性银行贷 1http://www.gov.cn/xinwen/2022-02/23/content_5675091.htm 2http://www.gov.cn/premier/2022-03/30/content_5682533.htm 款。截至6月28日，10年国债收益率上行至2.84%。 图5：今年上半年降息情况（%）图6：新冠肺炎本土确诊病例（例） LPR:1年LPR:5年MLF:1年 4.7 4.2 3.7 3.2 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2.7 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图7：今年上半年新增专项债发行进度加快（%）图8：历年上半年利率债发行规模（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1.27-8月下旬：基本面走弱，资金面宽松，阶段性行情 2022年7月初至8月下旬，在房地产保交楼事件的影响下，经济基本面再度走弱，叠加降息落地，债市迎来一段年内不小的行情。 7月保交楼事件引发市场预期再度转弱，由此市场再度沿着走弱的基本面交易；而后29日政治局会议提出“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，并未再提及经济目标相关被人；31日，7月PMI回落1.2个百分点至49%，再度转入收缩区间，市场交易衰退情绪再度提升。 而后，8月12日公布7月社融数据再度走弱，债市收益率延续下行；8月15日MLF超预期降息，同日公布7月经济数据不及市场预期；8月18日，10年国债收益率继续下行至2.58%，迎来年内最大的一波交易行情； 而后8月19日“保交楼”举措出台，22日LPR非对称调降，随后央行召开信贷形势分析会，叠加国常会宽信用举措再度出台，开始扭转着市场情绪。但整体而言，7-8月，债市多头情绪主导行情，收益率整体呈下行走势。 图9：7月社融数据表现偏弱（亿元）图10：7-8月资金利率明显低于政策利率（%） R001 DR007 R007 逆回购利率:7天 DR001 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2