2022年8月LPR利率调降点评：DR007与政策利率的“双向”奔赴

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年08月23日 【宏观快评】 DR007与政策利率的“双向”奔赴 ——2022年8月LPR利率调降点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】解局三万亿预算缺口——7月财政数据点评》 2022-08-18 《【华创宏观】经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评》 2022-08-15 《【华创宏观】货币政策加力稳增长——政策观察双周报第42期》 2022-08-15 《【华创宏观】差的只是表面，而结构甚至有改善——2022年7月金融数据点评》 2022-08-13 《【华创宏观】通胀不敢掉以轻心，美联储“路”还很远——7月美国CPI数据点评》 2022-08-11 事项 央行将一年期贷款市场报价利率（LPR）调降5bp至3.65%，�年期贷款市场报价利率（LPR）调降15bp至4.45%。 主要观点 关于LPR调降的理解 为什么进行不对称的调降？结合当下的金融数据我们发现，事实上各类短期贷款表现较为优异，而回落较为明显的是中长期贷款，特别是居民个人住房贷款。因此相较于对标短期贷款的1年期LPR而言，调降5年期LPR更为迫切。本轮调降什么值得观察的层面？当下的自律机制成员银行将参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合 理调整存款利率水平。考虑到当下十年期国债和1年期LPR利率均有所调降，我们提示未来存款利率或存在顺势下行5bp的可能。 未来还有没有进一步降息的可能？——仍有可能 房地产层面，当下居民房价同比-1.7%，房贷利率理论最低值4.1%，理财收益率在2.0%~2.8%之间。结合我们前期报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？2022.05.20》，坚持房住不炒的背景下（假设对应一二线城市房价同比不超过5%），未来�年期LPR或仍需下降至少100bp以上。 工业企业层面，回顾历史来看，当工业企业利润同比为负的情境下，央行大概率会有降息操作。考虑到未来PPI同比回落（当下4.2%，四季度同比预计0.7%），工增难以明显改善（结合《经济差货币宽，股债偏向“长久期”， 2022.08.16》，当下工增的差或与地产有直接关系）的背景下，如果三四季度工业企业利润同比增速再度为负的话，政策利率或仍有调降的必要性。 居民消费层面，未来一段时间居民消费或将持续偏弱。首先根据央行针对城镇储户的问卷调查来看，今年二季度倾向更多储蓄的居民占比达到了58.3%，较疫情前的最高点抬升了10.7%，较2021年的最高点抬升了6.4%。其次8月以来多地疫情的反复或将边际压制未来社零同比的修复状况。 财政政策层面，年内财政发力已经较为明显，未来再大幅加码的概率不大。货币政策或有必要走向前台接力财政政策。 未来货币政策展望——降准降息值得期待 结合我们前期报告《如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？2022.06.18》的测算，当下通过银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难。本次央行通过 降息的方式推动推动LPR下行似乎也证明了这一点。由此观察，如果未来想进一步推动房贷利率或实体贷款利率下降，仍需要央行总量货币政策的实施其次，海外加息周期+CPI有破三压力的背景下，央行进行降息操作或表明政 策已做出了选择——内外之中，更关注“内”；需求和通胀之中，更关注需求。 结合我们前期报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？2022.05.20》的测 算，未来降息、降准等总量政策事实上值得更高的期待。 第三，当下资金脱实向虚的现象较为明显，这或将激发央行的监管行为。结合我们前期报告《不是松紧的问题，是回归的问题——2022年二季度货币政策 执行报告点评》，我们提示随着财政发力逐步见顶，DR007或有缓步靠近逆回购7天利率的可能，DR007与政策利率或实现双向奔赴。 风险提示： 货币政策超预期，房地产销售超预期 目录 一、关于LPR调降的理解4 二、未来还有没有进一步降息的必要？4 （一）房地产层面：当买房跑不过买理财4 （二）工业企业层面：价格跌，量难升5 （三）居民消费层面：疫情反复，储蓄预防5 （四）财政层面：财政进一步加码的概率不大6 三、未来货币政策的展望？6 图表目录 图表1�年期LPR下行较一年期更为明显4 图表2当下更重要的是修复中长期贷款4 图表3居民购房收益率为负5 图表4土地出让收入同比为负对应房贷利率下行5 图表5回顾历史，工业企业利润为负，央行均有降息操作5 图表6倾向更多储蓄的居民占比历史最高6 图表7疫情的反复预示社零同比或有回落可能6 图表8资金的“脱实向虚”7 一、关于LPR调降的理解 为什么进行不对称的调降？结合当下的金融数据我们发现，事实上各类短期贷款表现较为优异，而回落较为明显的是中长期贷款，特别是居民个人住房贷款。因此相较于对标短期贷款的1年期LPR而言，调降5年期LPR更为迫切。 本轮调降什么值得观察的层面？值得观察的是1年期的LPR调降，结合2022年一季度央行货政报告专栏3《建立存款利率市场化调整机制》来看，当下的自律机制成员银行将参考“以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”。考虑到当下十年期国债和1年期LPR利率均有所调降，我们提示未来存款利率或存在顺势下行5bp的可能。 图表1�年期LPR下行较一年期更为明显图表2当下更重要的是修复中长期贷款 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 二、未来还有没有进一步降息的必要？ 我们认为未来还有进一步降息的可能，具体原因从房地产，工业企业，居民消费，政府财政四方面视角来看： （一）房地产层面：当买房跑不过买理财 从居民购房额外收益率来看，居民购房意愿事实上是2016年以来的历史最低值。5年期LPR调降15bp之后，首套房贷利率最低理论上可达4.1%，而全国70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比-1.7%。全市场6个月理财收益率在2.0%~2.8%之间。结合我们前期报告《当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？》，坚持房住不炒的背景下（假设对应一二线城市房价同比不超过5%），未来�年期LPR或仍需下降至少100bp以上。 从政府的视角观测，政府也有房贷利率下行的诉求。回顾历史来看，每当土地出让收入同比为负的情境下，房贷利率大概率呈现明显下行的态势。 图表3居民购房收益率为负图表4土地出让收入同比为负对应房贷利率下行 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券。注：2014年之前的土地出让收入以土地成交价款代替，两者趋势基本一致 （二）工业企业层面：价格跌，量难升 回顾历史来看，当工业企业利润同比为负的情境下，央行降息的概率或明显提升。 首先从价格的视角来看，未来PPI同比或呈现明显的下行态势。高基数的影响下，未来一段时间PPI同比或呈现逐步下行并稳定在低位的特点。我们预计四季度PPI同比均值约为0.7%，明年一季度为1%，二季度为-0.6%。7月PPI同比为4.2%。 其次从工增的视角来看，结合《经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评》，当下工增的差或与地产有直接关系。考虑到短期商品房销售难以好转，未来一段时间工增同比或难以得到边际改善。 PPI回落，工增难以明显改善的背景下，如果三四季度工业企业利润同比增速再度为负的话，政策利率或仍有调降的必要性。 图表5回顾历史，工业企业利润为负，央行均有降息操作 资料来源：Wind，华创证券 （三）居民消费层面：疫情反复，储蓄预防 对于居民消费而言，当下居民的储蓄意愿似有明显抬升的态势。根据央行针对城镇储户的问卷调查来看，2010年到2019年的十年期间，倾向更多储蓄的居民占比均值约为44%， 其中最高的一次是2014年6月的47.6%，最低的一次是2010年12月的37.6%，整体波动相对较小。疫情以来，2020年这一比值最高是2020年3月的53%，2021年最高的是12月的51.8%，而到2022年6月这一数值达到了58.3%，较疫情前的最高点抬升了10.7%，较2021年的最高点抬升了6.4%。 除去储蓄意愿的抬升，当下居民面临的第二大问题在于疫情对于居民消费场景的限制。 2020年以来，剔除汽车以外的社零同比与新冠疫情的新增患者人数呈现明显的反向关系。 图表6倾向更多储蓄的居民占比历史最高图表7疫情的反复预示社零同比或有回落可能 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 （四）财政层面：财政进一步加码的概率不大 对于财政政策而言，财政进一步加码的概率不大。首先，政策要求下，5~6月集中发行的2万亿专项债在8月底之前基本使用完毕；其次，根据国家税务总局副局长�道树表 示，截至7月25日，今年新增减税降费及退税缓税缓费已超3万亿元。下半年预计不会 有大规模新增退税减税降费政策出台。第三，截止7月底央行已上缴1万亿利润，考虑 到全年1.1万亿的目标额度来看，未来预计仅剩1000亿的利润上缴。 三、未来货币政策的展望？ 结合我们前期报告《如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？2022.06.18》的测算，当下通过银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难。本次央行通过降息的方式推动推动LPR下行似乎也证明了这一点。由此观察，如果未来想进一步推动房贷利率或实体贷款利率下降，仍需要央行总量货币政策的实施。 其次，海外加息周期+CPI有破三压力的背景下，央行进行降息操作或表明政策已做出了选择——内外之中，更关注“内”；需求和通胀之中，更关注需求。结合我们前期报告《当 买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？2022.05.20》的测算，未来降息、降准等总量政策事实上值得更高的期待。 第三，当下资金脱实向虚的现象较为明显，这或将激发央行的监管行为。结合我们前期报告《不是松紧的问题，是回归的问题——2022年二季度货币政策执行报告点评》，我们提示随着财政发力逐步见顶，DR007或有靠近逆回购7天利率的可能，DR007与政策利率或实现双向奔赴。 图表8资金的“脱实向虚” 资料来源：Wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研