2022年报点评：业绩阶段性承压，矿产金业务有强成长空间

银泰黄金（000975）：业绩阶段性承压，矿产金业务有强成长空间 ——银泰黄金（000975）2022年报点评 事件：公司发布2022年度报告。公司全年实现营业收入83.8亿元，同比下降7.29%；实现归属上市公司股东扣非净利润10.29亿元，同比下降14.36%；基本每股收益0.405元，同比下降11.69%。生产要素价格上涨、白银业务受量价齐跌承压、以及公司生产及运输遭受非经常性因素影响导致业绩回落。 金资源储量增长，持续性勘探增储计划仍将提升矿权价值：截止2022年，公司共有7宗采矿权及15宗探矿权，合计总资源矿石量为10194.17万吨 （同比-0.5%）。其中金金属量173.9吨（+2%），银金属量6921.2吨（-3.3%），铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。公司年度勘探支出增长20.8%至1.23亿元，其中青海大柴旦占比57.2%，金金属量增加3.13吨（至65.95吨）。考虑到公司近3年勘探支出CAGR达23.7%且形成有效金属增量，结合玉龙矿业处于多金属成矿带，青海大柴旦及板庙子均有较大找矿潜力，以及花敖包特银铅矿深部铜锡矿勘探，预计随着勘探进度推进及增储规划执行，公司矿权价值仍有较大提升空间。 产销因事件性因素承压，金金属产出有强增长空间：公司2022年矿产金 2023年3月2日 公司报告 银泰黄金 推荐/维持 公司简介： 公司主营贵金属及有色金属的矿采选与金属贸易业务。公司拥有5家矿山企业及一家贸易子公司，其中黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦为在产金矿矿山，玉龙矿业为在产铅锌银多金属矿山，华盛金矿为停产待复矿山。2021年公司矿产金产量在中国黄金上市企业排名第七位，实现净利润排名第四位，公司的玉龙矿业是当前国内矿产银最大的单体矿山之一。 资料来源：公司公告、WIND 未来3-6个月重大事项提示： 无 交易数据 产量下降2.1%至7.06吨，金/银/铅销量亦分别出现-3.2%/-6.9%/4%下滑， 年内冬奥会叠加疫情对公司生产及运输均形成冲击（如吉林板庙子因疫情影响停产导致黄金产量-9.1%至2.015吨）。此外，青海大柴旦因磨机筒体问题而在22H2停产两个月，导致下半年该矿黄金产量仅有0.496吨（22H1产1.57吨，全年产金-3.3%至2.066吨）。另一方面，尽管玉龙矿业年内因冬奥会无法采购炸药而遭受生产扰动，但公司银/铅/锌产量却分别同比 +7%/+11.9%/+33.7%至190.7吨/1.18万吨/1.77万吨，显示玉龙矿业 1400t/d技改的有效性及运营的稳定性。从公司远期产出观察，考虑到事件性扰动因素的消退，青海大柴旦细晶沟金矿（新立）及青龙沟金矿采矿权证的获得（合计21.46吨金金属）、黑河银泰选厂改扩建带来的选矿量 提升（22年采矿量+22.5%至43.5万吨，年黄金产量+4.6%至2.98吨）、 玉龙矿业选矿厂改造项目的完成（达到5000吨/天）以及华盛金矿产能的释放（年产规模120万吨，品位3.04g/t，露天开采方具备快速复产条件），我们预计公司矿金产量有望升至12吨之上，较2022年增幅达70%，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。 核心矿产品毛利下滑，后期有优化空间：尽管受生产要素价格上涨、采准费用、转固摊销费用增加以及生产运输扰动等因素影响，公司矿产品综合毛利下降4.24pct，但公司综合矿采选毛利率依然维持于较高水平 （54.9%），仍为业内成本控制最优的矿采选企业之一。其中22年公司矿 产金克成本+12.6%至167.54元/克（毛利率57.4%），矿产银克成本+6.4%至1.83元/克（但克银销售价格-9.8%从而导致银业务毛利率降至48.9%），矿产铅及锌精粉吨成本亦分别上涨+28.4%及+26.7%至6791元/吨及8254元/吨（毛利率均在48%左右）。考虑到生产要素价格趋于稳定，事件性影响消退，叠加公司矿采选规模优化放大及设备运转率的提高，预计公司单位产出成本将有优化（公司青海地区毛利率已从60.5%增至64.3%）。 资产负债率低，运营管理及盈利能力强：公司是国内资产负债率最低的矿金企业，22年资产负债率进一步降0.99pct至21.57%（黄金行业52.46%），显示公司具备强扩张能力。此外，公司22年ROE10.52%，近3年平均ROE为12.05%（黄金行业平均4.85%）；营业利润率19.3%，近3年平均20.7%黄金行业平均4.4%），综合显示出公司较强的矿业运营管理及盈利能力。 盈利预测与投资评级：考虑到黄金供需紧平衡态势的延续，央行购金以及流动性预期平稳下ETF持仓增加，结合黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵，人民币黄金均价或维持420元/克之上。而锌铅价格或在基 本面供给仍显刚性下维持高位。我们预计公司2023-2025年实现营业收入 分别为98.91亿元、114.46亿元、132.21亿元；归母净利润分别为15.79 亿元、20.69亿元和25.78亿元；EPS分别为0.57元、0.75元和0.93元， 52周股价区间（元）15.56-8.12 总市值（亿元）346.26 流通市值（亿元）305.04 总股本/流通A股（万股）277,672/277,672 流通B股/H股（万股）-/- 52周日均换手率2.67 52周股价走势图 银泰黄金 沪深300 176.6% 76.6% -23.4% 3/25/27/29/211/21/2 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张天丰 021-25102914zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480520100001 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 对应PE分别为20.86、15.92和12.77，维持“推荐”评级。 风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险。 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9,040.24 8,381.54 9,891.02 11,446.18 13,220.92 增长率（%） 14.35% -7.29% 18.01% 15.72% 15.51% 归母净利润（百万元） 1,273.34 1,124.46 1,578.85 2,068.92 2,577.88 增长率（%） 4.07% -12.48% 40.99% 31.04% 24.60% 净资产收益率（%） 12.17% 10.30% 12.89% 14.77% 15.91% 每股收益(元) 0.46 0.41 0.57 0.75 0.93 PE 25.86 29.28 20.86 15.92 12.77 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 银泰黄金（000975）：业绩阶段性承压，矿产金业务有强成长空间 长期借款 0 109 109 109 109 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 4838 5683 6843 8326 10460 营业收入 9040 8382 9891 11446 13221 货币资金 1456 1874 3461 4410 6267 营业成本 6771 6302 6986 7759 8698 应收账款 40 40 45 53 61 营业税金及附加 179 178 198 229 264 其他应收款 47 62 73 85 98 营业费用 8 3 5 6 7 预付款项 43 22 19 4 -6 管理费用 265 311 495 572 661 存货 1028 1359 1284 1550 1668 财务费用 67 38 54 49 51 其他流动资产 37 25 25 25 25 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产合计 11096 10484 10278 10068 9848 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 20.54 12.27 16.41 14.34 15.37 固定资产 2809 2906 2678 2451 2222 投资净收益 90.91 107.66 30.00 30.00 30.00 无形资产 7112 6572 6559 6546 6535 加：其他收益 5.55 10.42 7.99 9.21 8.60 其他非流动资产 89 92 90 91 90 营业利润 1865 1616 2208 2885 3594 资产总计 15933 16167 17938 20073 22826 营业外收入 3.56 0.48 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3089 2975 3193 3365 3627 营业外支出 23.82 7.19 15.50 11.34 13.42 短期借款 682 840 761 800 781 利润总额 1845 1609 2193 2874 3580 应付账款 163 236 212 261 278 所得税 423 365 439 575 716 预收款项 0 3 0 0 -3 净利润 1422 1244 1754 2299 2864 一年内到期的非流动负债 60 56 58 57 58 少数股东损益 148 120 175 230 286 非流动负债合计 506 512 554 528 541 归属母公司净利润 1273 1124 1579 2069 2578 负债合计 3595 3487 3746 3893 4168 成长能力 少数股东权益 1872 1767 1942 2172 2458 营业收入增长 14.35% -7.29% 18.01% 15.72% 15.51% 实收资本（或股本） 2777 2777 2777 2777 2777 营业利润增长 6.69% -13.36% 36.67% 30.63% 24.58% 资本公积 4431 4431 4431 4431 4431 归属于母公司净利润增长 2.49% -11.69% 40.41% 31.04% 24.60% 未分配利润 2759 3141 4325 5877 7810获利能力 归属母公司股东权益合计 10466 10913 12250 14008 16200 毛利率(%) 25.10% 24.81% 29.37% 32.21% 34.21% 负债和所有者权益 15933 16167 17938 20073 22826 净利率(%) 15.73% 14.85% 17.74% 20.08% 21.66% 经营活动现金流 2043 1989 2924 2559 3419 偿债能力 净利润 1422 1244 1754 2299 2864 资产负债率(%) 23% 22% 21% 19% 18% 折旧摊销 809.81 1177.46 545.96 557.44 569.73 流动比率 1.57 1.91 2.05 2.38 2.80 财务费用 67 38 54 49 51 速动比率 1.23 1.45 1.64 1.92 2.34 应收帐款减少 8 0 -6 -8 -8 营运能力 预收帐款增加 -10 3 -4 0 -2 总资产周转率 0.63 0.52 0.58 0.60 0.62 投资活动现金流 -805 -1360 -540 -475 -332 应收账款周转率 205 210 232 232 231 公允价值变动收益 21 12 16 14 15 应付账款周转率 63.43 42.03 44.