2026年4月宏观利率展望：资金利率中枢下行，利差逐步压缩

内容摘要： 宏观经济方面，3月受春节错位影响，供需两端均有所回落，基本符合市场预期。从一季度整体来看，GDP增长5%处于目标区间上沿，显示一季度经济增速较为亮眼，主要受两大方面因素驱动：一是一季度出口较为强劲，产业链结构不断改善，二是财政支出节奏前置。向后看，居民消费倾向仍然较弱，地产可持续性有待观察，内需的回升幅度有待提升。3月CPI有所回落，略低于市场预期，PPI继续上行并由负转正，通胀整体仍然处于上行趋势中。 4月以来，资金面平稳宽松，DR001多在政策利率之下13-18bp以内窄幅区间运行。央行7天逆回购保持地量，同时缩量续作买断式逆回购，但在公开市场操作公共中新增“全额满足了一级交易商需求”，意味着地量操作并非代表着货币政策转向，稳定了市场预期，央行态度依然是适度宽松，保持定力。从资金供需来看，政府债供给节奏慢于预期，后续或加速落地，另外，4月为缴税大月，流动性需求增加；与此同时，4月通常财政支出偏低，股市具有韧性，对于银行间资金或有所分流，但票据利率走低，整体分流影响有限。整体看，资金面供需矛盾未显著增加，汇率升值、物价低位背景下，央行继续维护流动性充裕，债券供给和税期扰动可控，随着央行地量操作延续，流动性预计逐步由宽松回归均衡。 4月以来，债券收益率整体下行。4月上半月超长端下行幅度更大，曲线平坦化。从经济基本面来看，一季度GDP增速处于区间上沿，出口及新兴行业景气度较高，通胀处于上行趋势，对债市难言利好，但当前内需仍然较弱，通胀水平也较低，利空也有限，短期内稳增长压力较小。货币政策方面，短期内继续宽松的概率下降，但当前资金面非常宽松，资金利率中枢持续下行，对债市形成保护。从债券供需来看，5月特别国债即将开始发行，同时到期量较小，预期对长端形成一定干扰。总体而言，在基本面和货币政策平稳的背景下，宽松的资金预计促使期限利差、品种利差压缩，利率大概率维持区间震荡走势，建议延续波段操作，在区间下沿适度止盈，区间上沿增加配置。 目录 一、宏观经济：3月供需回落，通胀略低于预期...................................................................................3 （一）需求：春节较晚导致3月供需回落，一季度整体GDP较好.........................................41、GDP：一季度GDP增速较高，第二产业增速提升幅度较大.........................................42、投资：小幅回落，新兴行业景气度较高...........................................................................43、地产：销售、新开工增速上行，库存开始回落..............................................................54、消费：节后增速回落................................................................................................................65、就业：失业率季节性上行，大型企业用人需求回升....................................................76、出口：出口回落但结构持续改善，战略储备进口增幅较大.......................................77、高频数据：工业品价格有所回落....................................................................................10 （二）生产：3月受春节因素影响，生产放缓............................................................................12（三）PPI由负转正，春节过后CPI回落.....................................................................................13 二、流动性及货币政策：央行持续地量操作，资金面平稳宽松....................................................16 （一）流动性回顾：央行每日地量操作，资金中枢下行至低位..........................................16（二）金融数据：居民和企业贷款同比少增，M1、M2和社融增速回落............................20（三）下阶段流动性展望：政策基调稳中偏宽，资金面逐步回归均衡.............................23 三、利率债策略：短端下行空间受限，曲线逐步走平......................................................................23 （一）利率债走势回顾.........................................................................................................................231、收益率整体下行......................................................................................................................232、隐含税率4月下行..................................................................................................................25（二）利率债影响因素分析................................................................................................................261、经济基本面：较为平稳，稳增长压力较小....................................................................262、通胀：继续回升，但略低于预期......................................................................................263、广义流动性：实体经济融资需求仍然较弱....................................................................274、狭义流动性：资金利率整体下行......................................................................................275、中美利差：倒挂幅度小幅收窄，人民币汇率再度升值.............................................286、股债比价：股市上涨，股债比价小幅下行....................................................................297、债券供需：关注5月特别国债发行..................................................................................30 （三）利率债策略：资金利率中枢下行，利差逐步压缩........................................................31 一、宏观经济：3月供需回落，通胀略低于预期 制造业PMI回升至荣枯线上。春节因素影响消退，企业加快复工复产，内外需均有改善，价格指数大幅上行，叠加中东冲突爆发后，能源供给受到冲击，对我国制造业原材料价格也有所影响，尤其是石油化工相关行业成本上升相对明显。从企业类型看，中小型企业仍处于临界值，但景气度改善明显，大型企业平稳扩张。分行业看，高技术制造业、装备制造业、消费品行业等重点行业较快增长。向后看，随着宏观政策继续加力扩内需，优结构，企业预期稳中有升，新动能加快发展。但当前中东冲突不确定性仍较大，输入性通胀风险抬升，需关注成本抬升对中下游产业链利润的侵蚀。非制造业商务活动指数回升至荣枯线上，服务业和建筑业景气度均有所改善。分行业来看，企业经营相关物流行业、电信广播电视和卫星传输服务业、信息服务业以及金融业继续保持高景气度。向后看，服务业活动预期指数保持高位，企业信心较强，但春节消费高基数影响下，相关行业景气度水平回落，需关注后续扩内需政策实施效果；建筑业预期高于临界点，建筑业企业对未来有信心，但中东冲突延续，需关注能源成本上升向交通物流和建筑业的传导。 （一）需求：春节较晚导致3月供需回落，一季度整体GDP较好 1、GDP：一季度GDP增速较高，第二产业增速提升幅度较大 一季度GDP当季同比增长5%，较2025年四季度提高0.5个百分点。其中第一产业、第二产业、第三产业增速分别为3.8%、4.9%、5.2%，分别较前值变动-0.4、1.5、0个百分点，显示一季度第二产业增幅较大，主要受一季度国内财政支出力度较大、出口增速强劲拉动。 2、投资：小幅回落，新兴行业景气度较高 1-3月固定资产投资累计同比增速1.7%，较前值降低0.1个百分点，投资增速小幅回落，基本符合市场预期。1-3月投资增速回落，一方面原因是春节错位，3月第一周仍然处于元宵节内；另一方面基建增速也有所回落，显示3月财政支出力度较1-2月略有放缓。 从累计同比增速看，固定资产投资三大分项中，房地产、基建增速下行，制造业投资有所上行。其中房地产投资下降0.1个百分点至-11.2%，地产投资低位徘徊；基建投资降低2.5个百分点至8.9%，制造业投资提高1个百分点至4.1%。 制造业投资增速有所回升，从行业来看，1-3月上行幅度较大主要为化工制品、有色金属冶炼、设备制造业以及计算机通信业，主要与目前AI算力需求旺盛，相关行业景气度较高拉动。 3、地产：销售、新开工增速上行，库存开始回落 1-3月，房地产开发投资累计增速-11.2%，较前值降低0.1个百分点，地产投资增速虽有所下行，但略超出市场预期，地产市场逐步筑底。 从累计同比增速来看，3月销售、新开工增速均上行，分别较前值提高3.1、2.8个百分点，显示一季度地产销售回暖。竣工增速同步提升，较前值提高2.9个百分点至-25%。 从库存来看，截至2026年3月，商品房待售面积78601万平方米，库存较2月底有所下降，显示地产去库存初见成效。但从绝对值来看，目前库存仍然处于较高位置。 30大中城市地产销售数据显示，2026年4月地产销售增速有所下降。4月日均成交面积同比增速从3月的-5%下降至-9.17%。其中一线城市增速继续回升，二、三线城市增速均下降。从70大中城市房价环比增速来看，3月一线城市环比上涨0.2%，二三线城市分别环比下跌0.2%、0.3%，一线城市环比涨幅高于去年同期。从土地成交情况来看，3月土地成交增速回升，4月再度下降。4月土地成交增速从3月的15.65%下降至-36.84%。从土地成交溢价率来看，4月土地成交平均溢价率为11.09%，较3月5