26Q1液奶增速回正，高基数下再创佳绩

证券研究报告 公司研究 2026年4月30日 赵雷食品饮料行业分析师执业编号：S1500524100003邮箱：zhaolei@cindasc.com 点评： 25Q4收入受春节时点扰动，归母净利润扭亏为盈。分品类看，25Q4液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入分别为154.82亿元、85.08亿元和3.94亿元，同比-11.42%、+1.95%和+4.51%。我们认为液体乳下降主要系2026年春节靠后，叠加25Q4行业乳制品产量仍处下行趋势所致。公司在25Q4实现毛利率31.91%，同比+1.12pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。费用率方面略有增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+1.62pct、+0.75pct、-0.04pct和+0.25pct。此外，25Q4资产减值损失/收入同比+13.48pct，主要系24Q4澳优商誉减值及大包粉等存货减值损失过大，基数较低所致；投资收益/收入同比+0.80pct，我们推测系24Q4权益法核算的长期股权投资亏损较多，基数较低所致。因此，公司25Q4录得归母净利润率4.49%，同比+13.52pct，归母净利润扭亏为盈。 26Q1液体乳增速回正，归母净利润高基数下再创佳绩。分品类看，26Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入200.96亿元、93.53亿元和43.97亿元，同比+2.32%、+6.13%和+7.11%。行业层面看，26Q1乳制品产量同比+7.5%，叠加今年春节偏晚的因素，公司液体乳时隔两年首次增速回正，而奶粉延续去年增长态势。毛利率端，公司26Q1实现38.37%，同比+0.70pct，我们推测系奶价同比仍有下降叠加品类结构优化所致。26Q1费用率持续收缩，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.21pct、-0.10pct、-0.09pct和-0.09pct。此外，公允价值变动收益/收入同比-0.23pct，我们推测系公司持有的金融资产或负债价格波动所致；投资收益/收入同比+0.39pct，主要系对联营企业和合营企业的投资收益；其他收益/收入同比-0.30pct，我们推测系政府补助有所减少所致。尽管去年同期归母净利润率已达14.76%，公司26Q1仍实现15.49%的归母净利润率，在高基数下再创佳绩。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 上市三十周年，乳业龙头领航。今年是伊利上市的第三十周年。在过去三十年中，公司奋发有为，营收增长超500倍，盈利规模跃升超700倍，市值提升近400倍，成为亚洲第一，全球第一阵营的乳制品龙头企业。2025年，公司液体乳业务稳居行业第一，低温液态奶逆势取得增长；冷饮业务连续31年领跑行业，2025年实现双位数增长。在奶粉及 奶制品方面，公司奶粉整体销量稳居中国市场第一，婴配粉中国市场份额第一，同时实现双位数增长；成人粉稳居行业第一，市场份额扩大至25%；奶酪业务也实现强劲增长，特别是toB业务表现出色。此外，公司积极推新，2025年新品收入占比提升至16.4%。同时，公司在2021年对投资者承诺的9%-10%净利润率目标也已如期达成。 稳中求进，高分红回报投资者。根据公司2025年年报，公司2026年计划实现营业总收入1215亿元，同比+4.8%；利润总额136亿元，同比+4.7%，整体基调稳中求进。另一方面，公司2025年拟分红总额87.29亿元，占归母净利润75.48%，符合公司2025-2027年每年分红总额不低于当年归母净利润75%的目标。 盈利预测与投资评级：液奶趋势好转，估值低位把握机遇。公司在2025年顺利收官，同时26Q1液态奶增长时隔两年首度回正，我们期待这一趋势能在接下来的几个季度进一步确认。公司2026年4月29日收盘价对应股息率达5.19%，市盈率位于过去十年低位，我们认为低估+液态奶增速回正有望推动公司估值迎来修复。我们预计公司2026-2028年EPS为1.90/2.05/2.24元，分别对应2026-2028年14X/13X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，终端需求恢复不及预期 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。