公司2025年收入60.6亿元，YoY-6.3%，归母净利润3.5亿元，YoY+7.1%。2025Q4收入15.6亿元，YoY-12.6%，归母净利润0.03亿元，YoY-85.0%。2026Q1收入8.1亿元，YoY-18.6%，归母净利润亏损0.5亿元。
核心观点：公司深耕零售、精益运营，在行业景气承压下展现经营韧性。
分产品：
- 瓷砖：2025年收入51.1亿元，YoY-5.1%，毛利率31.2%，同比+0.3pct，销售量1.50亿平，YoY-0.1%，单价34.1元/平，YoY-5.0%，单位成本23.5元/平，YoY-5.4%，单位毛利10.7元/平，YoY-4.2%。新建及重装升级门店超500家，旗舰产品收入占比提升至28.30%，瓷砖制造成本YoY-6.3%，销量和毛利率稳定，市占率提升0.5pct至2.66%。2026Q1旗舰系列产品收入占比同比提升4.2pct，瓷砖事业部毛利率同比提升0.7pct。
- 洁具：2025年收入7.9亿元，YoY-13.4%，毛利率21.3%，同比减少1.2pct，销售量630.6万件，YoY-10.2%。
分渠道：
- 直销：2025年收入22.8亿元，YoY-5.3%，收入占比37.6%，毛利率28.4%，同比提1.0pct。
- 经销：2025年收入36.9亿元，YoY-7.2%，收入占比60.9%，毛利率30.7%，同比降低0.3pct。
- 瓷砖大零售渠道收入同比增长3.98%。
毛利率和费用率：
- 2025年毛利率30.0%，同比+0.3pct。2026Q1毛利率23.1%，同比-0.4pct。瓷砖板块毛利率改善，但卫浴业务拖累整体毛利率。
- 2025年期间费用率20.4%，同比-0.9pct。2026Q1期间费用率29.1%，同比+4.7pct。Q1费用率抬升是拖累净利率的核心因素。
- 2025年净利率5.8%，同比+0.8pct。2026Q1净利率-6.2%，同比-3.2pct。
资产质量和现金流：
- 截至2026Q1末，应收项9.8亿元，同比降低12.0%；货币资金+交易性金融资产28.1亿元；带息债务4.6亿元；账面现金类资产储备充裕。
- 2025年经营性现金流净额8.7亿元，同比增长1.8%。2026Q1经营性现金流净额-1.4亿元，同比减少1.1亿元，主要系春节时点偏晚导致销售及回款延迟。
投资建议：
- 预计2026-2028年营收分别为60.7亿元、61.9亿元、63.9亿元，归母净利润分别为3.71亿元、4.21亿元、4.82亿元，对应PE分别为19X、16X、14X，维持“买入”评级。
- 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业价格战加剧风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。
