泸州老窖（000568）2025年报及2026年一季报点评
核心观点
- 品牌战略坚定，报表压力释放：公司2025年整体业绩符合预期，Q4释放压力，收入/利润分别同降17.5%/19.6%，主要系Q4未强行压货集中释放压力。中高档酒类/其他酒类收入分别同降16.7%/23.9%，销量分别同降13.2%/19.7%，吨价分别同降-4%/-5.2%。国窖下滑双位数，高/低度下滑幅度接近，腰部产品和头曲均下滑双位数。盈利端毛利率下降0.9pct，净利率下降1.1pct。
- 26Q1低度国窖表现相对较好，盈利端持续承压：26Q1收入/利润同降14.2%/19.3%，降幅有所收窄。国窖依然承压，但降幅预计收窄至10%左右，高度挺价预计下滑较多，低度国窖预计仅微降；腰部产品预计下滑10%左右，低端酒持续出清预计下滑20%。盈利端看，26Q1毛利率同比下降，主要系高度国窖下滑较多下产品结构下降所致；税金率、销售费用率和管理费用率同比有所提升，净利率同比下降。
- 25Q4未强制压货下现金流总体承压：考虑春节跨期影响，结合25Q4+26Q1看，销售回款同降50%，降幅较大判断主要系25年终端市场面临较大压力，公司策略挺价提前关账、未强制向渠道压货所致。此外经营现金流量净额同增37.3%相对较好，Q1末合同负债27.9亿元，环比25年末下降5.7亿元。
- 国窖高度挺价、低度扩张的战略清晰坚定，下半年预计边际好转：26年作为十五五开局之年，公司锚定“重回行业前三”战略目标不动摇，高度国窖坚定挺价，短期战略性牺牲边缘市场份额，价盘、库存等指标在外部需求剧烈冲击下保持稳定；低度国窖积极推进全国化布局，旨在发挥自身优势并提前卡位白酒低度化趋势，渠道反馈华北根据地稳定，华东渗透率仍在提升。展望全年，考虑外部需求短期仍疲弱，以及内部战略的选择，预计二季度仍有一定压力，下半年低基数下动销及报表有望好转。
关键数据
- 2025年业绩：营收257.3亿元，同降17.5%；归母净利润108.3亿元，同降19.6%。单Q4收入26.0亿元，同降62.2%；归母净利润0.7亿元，同降96.4%。26Q1营收80.3亿元，同降14.2%；归母净利润37.1亿元，同降19.3%。
- 2026年预期：预计26-28年EPS为6.22/6.13/6.26元，参考历史盈利调整期估值表现，给予26年25xPE，对应目标价155元。
研究结论
- 维持“强推”评级：公司短期战略魄力较足，外部需求及战略选择下短期渠道面临一定压力，但长期有望攻克品牌高度的短板。25年公司现金分红85亿，对应分红率达78.5%、股息率5.8%，高股息托底对长线资金吸引力较足，且估值具备性价比。
- 风险提示：需求复苏不及预期、竞争加剧、经营策略执行不及预期等。
