25年营收再创新高，代工业务实现协同突破

主要观点： 报告日期：2026-04-28 公司发布2025年年报，2025年实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%；实现归母净利润3.31亿元，同比下降13.1%；实现扣非归母净利润2.97亿元，同比增长1.95%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入11.73亿元，同比增长-3.5%；实现归母净利润0.53亿元，同比下降11.6%。2025年公司营业收入再创新高，实现了软包、硬箱、成衣、面料的全产业链横向跨越与纵深布局，归母净利润下滑主要系24年取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了24年同期基数所致。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入12.57亿元，同比增长1.92%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长15.72%。 ⚫锚定针织面料及成衣赛道，代工制造业务实现协同突破 1）代工制造业务：2025年实现营业收入42.41亿元，同比增长20.02%；其中，箱包制造业务实现收入26.56亿元，同比增长11.96%，保持稳健增长；服装制造业务实现收入15.85亿元，同比增长36.45%，公司打造面料加成衣垂直一体化第二增长曲线的战略持续有效实施。代工制造业务毛利率23.57%，同比+1.02pct，主要系公司客户及产品结构不断优化、生产效率持续提升。2）品牌经营业务：2025年实现营业收入6.07亿元，同比下降7.74%，主要系受到国内消费市场结构性调整影响，但公司与小米合作更加深入，合作推出了米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品，“90分”品牌深度参与多场国内外行业盛会，品牌势能持续积累，全球化布局稳步推进。品牌经营业务毛利率27.12%，同比+1.60pct。2026-04-02 执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com ⚫印尼、印度双基地全球化布局，有效化解外部关税风险 公司通过并购整合与自建扩产，扩大印尼基地的产能规模与运营能力，截至2025年末，印尼基地已贡献公司70%以上的产能，从全球版图中的“制造支点”，全面升级为具备强大供应链溢价能力、市场辐射能力的“战略枢纽”。公司印尼、印度双基地全球化布局，能够根据市场情况、客户需求等灵活调配产能，有效降低海外贸易风险，减少海外物流运输成本、关税成本、人力成本等，具有显著的差异化竞争优势。 ⚫投资建议 一方面，公司为箱包代工头部企业，依托印尼、中国滁州、印度的全球化产能布局优势，积极提升在老客户中的份额和开拓新客户，并收购上海嘉乐拓展纺织服装及面料领域收入新增量。另一方面，随着出行消费复苏，公司重建品牌推广体系、梳理产品系列、快速推陈出新，自有品牌业务稳步发展。我们预计公司2026-2028年营收分别为54.17/58.9/62.71亿元，分别同比增长10.7%/8.7%/6.5%；归母净利润分别为4.18/4.68/5.08亿元，分别同比增长26.3%/11.8%/8.5%；EPS分别为1.74/1.95/2.12元，对应PE分别为10.89/9.74/8.97 1.25Q3业绩持续增长，盈利能力稳定提升2025-10-292.25H1业绩高增长，代工业务利润率进一步提升2025-08-283.业绩增长亮眼，盈利能力有望进一步提升2025-04-28 倍。。维持“买入”评级。 ⚫风险提示 客户集中度较高的风险，原材料价格波动与劳动力成本上升风险，经营规模扩张带来的管控风险，汇率波动的风险。 财务报表与盈利预测 分析师：徐偲,南洋理工大学工学博士，CFA持证人。曾在宝洁（中国）任职多年，兼具实体企业和二级市场经验，对消费品行业有着独到的见解。曾就职于中泰证券、国元证券、德邦证券，负责轻工，大消费，中小市值研究。2023年10月加入华安证券。擅长深度产业研究和市场机会挖掘，多空观点鲜明。在快速消费品、新型烟草、跨境电商、造纸、新兴消费方向有丰富的产业资源和深度的研究经验。 分析师：余倩莹，复旦大学金融学硕士、经济学学士。曾先后就职于开源证券、国元证券、德邦证券，研究传媒、轻工、中小市值行业。2024年4月加入华安证券。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。