营收突破200亿元业绩再创新高，巩固复合肥及磷化工行业龙头地位

营收突破200亿元业绩再创新高，经营规模和竞争优势已明显提升。2022年全年，受益于复合肥产品销量同比增加、联碱产品价格同比上涨与毛利率同比增加、黄磷价格明显提升等因素影响，公司经营业绩同比出现了大幅增长。公司营业收入、利润、销售等指标再创历史新高，全年实现营业收入205.02亿元（同比+37.62%），实现归母净利润14.92亿元（同比+21.13%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。整体来说，公司凭借产业链资源优势，加上全国产能布局以及持续地营销创新、渠道整合，经营规模和竞争优势已进一步提升。 新型复合肥市场前景广阔，头部企业迎来发展良机，我们看好公司将筑牢复合肥龙头地位，未来还将继续稳步推进磷酸铁项目建设等。 复合肥业务奠定盈利基础，纯碱-氯化铵及黄磷产品盈利水平良好。公司已建立一体化产业链，拥有除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，在原料普涨的背景下仍具有较强的成本优势和定价权。目前，公司国内95万吨和马来西亚15万吨复合肥项目正在建设中，预计2023年将陆续建成投产，将有望进一步巩固复合肥行业龙头地位。当下化肥行业变革及洗牌的关键时期，我们看好公司将持续推进成本领先发展战略，力争走在行业前列。同时，公司目前具备纯碱、氯化铵60万双吨产能，目前盈利水平较为良好。此外，公司具备6万吨黄磷产能，全部用于对外销售。近年来黄磷价格处于高位，盈利能力已显著增强。 进军新能源领域打开成长空间，稳步推进磷酸铁项目等建设。2022年公司全力推进松滋基地35万吨磷酸铁项目，各项工作按照里程碑节点顺利推进。一期5万吨磷酸铁已于2022年12月试生产，目前已经达到批量化投产条件。宜城5万吨磷酸铁项目前期筹建工作正在推进中，预计2023年动工建设。截至2023年4月初，公司磷酸铁年产能5万吨，湖北松滋、湖北宜城的磷酸铁及配套项目正在积极推进中。随着前述项目陆续落地，磷酸铁规划产能逐步实现，建成产能也将逐步释放。 风险提示：下游需求不及预期；新项目投产进度低于预期；产品价格下滑等。 投资建议：维持“买入”评级。未来，公司将继续专注于复合肥的生产和销售，并将依托磷矿资源沿着“磷矿—磷酸—磷酸铁”向下拓展，延伸产业链、进军新能源市场。我们预计公司2023-2025年归母净利润15.38/15.91/16.89亿元 ， 同比增速3.1%/3.5%/6.1%； 摊薄EPS=1.27/1.32/1.40元，对应当前股价对应PE=9.1/8/8/8.3X。 盈利预测和财务指标 业绩大幅增长创新高，稳步推进建设磷酸铁项目，维持“买入”评级 2023年4月7日晚，公司公布了《2022年年度报告》：2022年全年，受益于复合肥产品销量同比增加、联碱产品价格同比上涨与毛利率同比增加、黄磷价格明显提升等因素影响，公司经营业绩同比出现了大幅增长。公司营业收入、利润、销售等指标再创历史新高，全年实现营业收入首次突破200亿元达到205.02亿元（同比+37.62%），实现归母净利润14.92亿元（同比+21.13%）；即2022Q4单季度，公司实现营收55.29亿元（同比+15.05%），实现归母净利润1.89亿元（同比-58.03%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。 整体来说，公司凭借产业链资源优势，加上全国产能布局以及持续地营销创新、渠道整合，经营规模和竞争优势已进一步提升。 我们看好磷化工景气度有望维持较长一段时间，但考虑到磷肥、磷酸铁等产品周期性仍然显著。我们调整公司2023-2024年盈利预测，并新增2025年盈利预测：我们预计公司2023-2025年归母净利润15.38/15.91/16.89亿元（2023-2024年预测原值为17.16/19.85亿元） ， 同比增速3.1%/3.5%/6.1%； 摊薄EPS=1.27/1.32/1.40元（2023-2024年预测原值为1.70/1.97元），对应当前股价对应PE=9.1/8/8/8.3X。 图1：云图控股营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云图控股归母净利润及增速（单位：亿元、%） 沿复合肥产业链深度开发和市场拓展，巩固复合肥及磷化工行业龙头地位 公司深耕化肥化工行业20余年，目前已建立了从磷矿资源开始的磷肥产业链及以黄磷为主的磷化工产业链，构筑了一体化产业优势，并在磷化工方面积累了丰富的生产管理经验和技术贮备。公司现已形成“复合肥、联碱、磷化工及食用盐”等业务协同发展的产业格局，主要产品包括复合肥、纯碱、氯化铵、磷酸一铵、黄磷、食用盐、工业盐、新能源材料等。其中，复合肥业务方面，公司目前具备565万吨/年复合肥产能；联碱业务方面，公司拥有纯碱、氯化铵60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨产能；磷化工业务方面，公司拥有黄磷产能6万吨、磷酸盐5万吨、石灰30万吨及炉渣微粉30万吨；磷矿石方面，公司雷波牛牛寨北磷矿区东段已于2022年8月取得采矿权证，查明磷矿石储量约1.81亿吨，开采规模为400万吨/年，正在积极开展采矿建设工程前期筹备工作，预计2023年动工建设；雷波牛牛寨北磷矿区西段尚在勘探中；新能源材料业务方面，公司磷酸铁规划产能45万吨（湖北松滋35万吨，湖北宜城10万吨），配套不同纯度的磷酸（湖北松滋湿法磷酸（折纯）30万吨、精制磷酸30万吨，湖北宜城湿法磷酸（折纯）20万吨、精制磷酸10万吨），并利用副产低浓度磷酸及渣酸联动生产复合肥140万吨（湖北松滋60万吨，湖北宜城80万吨）。其中，松滋基地项目已全面启动，2022年建成5万吨磷酸铁产能，配套的磷酸和复合肥项目正在有序推进中；而宜城基地项目尚在筹建中，目前尚未形成落地产能。公司食用盐业务是公司复合肥上游“盐-碱-肥”产业链的延伸和拓展。展望未来，公司将继续专注于复合肥的生产和销售，并沿着复合肥产业链进行深度开发和市场拓展，积极探索稳定发展的新思路。 整体来说，公司目前拥有丰富的磷矿资源储备，在磷化工行业沉淀多年，积累了丰富的生产管理经验和技术储备，能够为磷酸铁项目提供完善的资源配套和生产、管理保障，生产成本和产业协同优势突出。除传统业务以外，未来公司将以重大投资项目进军新能源业务领域，促进循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级。公司将依托雷波县牛牛寨北矿区丰富的磷矿资源，沿着“磷矿—磷酸—磷酸铁”向下拓展，进一步延伸产业链、完善产业布局，并巩固复合肥及磷化工行业龙头地位。 复合肥业务：核心业务奠定公司盈利基础，围绕复合肥产业链深度开发 目前，公司分别在四川眉山、湖北应城、湖北宜城、湖北松滋、河南宁陵、山东平原、新疆昌吉等地设立了复合肥生产基地，是中国复肥行业生产基地最多的供应商之一。截至2022年年底，公司拥有复合肥年产能565万吨（同比21年增长8.65%），产品线覆盖水溶肥、液体肥、增效肥料、缓释肥、高塔尿基、高塔硝基、喷浆硫基、喷浆硝硫基、高浓度氯基、高浓度硫基、中低浓度复合肥、有机-无机复混肥等全线产品。公司规划的国内95万吨和马来西亚15万吨复合肥项目正在建设中，预计2023年将陆续建成投产。 回顾2022年复合肥市场走势，复合肥价格呈现出先扬后抑的态势。2022年上半年，在成本面持续攀高支撑下复合肥市场坚挺上行。一季度涨幅250-400元/吨，二季度继续调涨500-600元/吨左右，二季度末价格较年初涨幅30%，较21年同期涨幅50%左右。2022年下半年，复合肥价格方面受原料下滑及下游需求清淡的拖累持续下跌，市场弱势运行，直至9月上旬，秋肥市场启动，市场需求集中释放，复合肥市场有所回温，价格止跌。三季度末价格较二季度跌幅600-700元/吨，季度跌幅15.4%，但较去年同期涨幅35%左右。四季度复合肥市场主要进行前期冬储订单的发运。 回顾公司复合肥业务的历史表现，受复合肥行业周期性波动，公司归母净利润在2010~2020年间出现波动，但从未亏损，经营业绩表现出较强的韧性，这主要得益于公司产业链一体化配套优势。目前，公司已建立一体化产业链，拥有除尿素以外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，上游原料、包材基本可实现自给，在原料普涨的背景下，公司具有较强的成本优势和定价权。2021年，公司复合肥产品销量和毛利率同比增加，助力公司经营业绩大幅增长。当下化肥行业变革及洗牌的关键时期，我们看好公司将持续推进成本领先发展战略，力争走在行业前列。 纯碱及氯化铵业务：我国纯碱供需紧平衡，行业集中度较高，联碱法纯碱装置盈利水平较为可观 纯碱是重要的基础化工原料，准入壁垒较高。纯碱又名碳酸钠，按照密度不同分为轻质纯碱和重质纯碱，按照生产工艺不同分为天然碱法、氨碱法和联碱法。纯碱准入壁垒较高，根据发改委颁布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，除天然碱项目外，其余纯碱项目均被划为限制类产业，因此目前只有天然碱项目具备扩产条件。 我国纯碱供需紧平衡，行业集中度较高。全球纯碱产能约7000万吨/年，2021年底我国纯碱总产能3293万吨/年，较2020年底减少24万吨/年；2021年国内纯碱产量2909.2万吨，同比增加5.4%，行业实际开工率88.3%，同比增加5.1pp。 根据中国纯碱工业协会数据，截至2021年底，国内纯碱企业有效产能为2988万吨，其中联碱企业总产能为1445万吨，占比48.4%，氨碱企业总产能为1363万吨，占比45.6%，天然碱企业总产能为180万吨，占比6.0%，行业CR12达到68%。 2021年国内纯碱表观消费量2857万吨，同比增长7.5%，开工率达到88.3%，国内近5年表观消费量CAGR为3.5%。从国内进出口来看，我国是纯碱净出口国，海外纯碱成本大涨有望拉动国内纯碱出口。 公司采用联碱法制碱，轻质碱和重质碱年产能各30万吨。联碱业务方面，公司拥有纯碱、氯化铵60万双吨，硝酸钠和亚硝酸钠10万吨产能。公司纯碱客户群比较稳定，并采用精细化管理，针对不同的客户需求采取差异化的营销方式，提高客户忠诚度，巩固市场渠道和市场份额。 图3：不同工艺纯碱的毛利走势（单位：亿元、%） 磷化工业务：国内黄磷供需格局好转，环保趋严下产能过剩问题得到缓解 黄磷处于磷化工产业链的中游，为磷化工关键材料。我国为全球最大黄磷产国，占全球的约85%。据百川盈孚统计，2020年国内黄磷产量约77.8万吨，国内产能分布集中于云南、四川、贵州和湖北四省，鄂川黔滇四省黄磷产能占比超过90%，云南产能占比达44%。黄磷下游产品主要为热法磷酸（43%）和三氯化磷（37%），其他下游产品包括五氧化二磷、赤鳞、五硫化二磷等。黄磷为高能耗产品，电费占成本比重大。生产黄磷需要将电炉加热至1400-1500℃，生产每吨黄磷大约需要消耗13,000-15,000度电，因此电费在黄磷成本中占比较高，通常可以达到营业成本的50%左右，以0.55元/度的电价计算，吨黄磷电费达到7,150-8,250元。 黄磷作为高耗能产品，生产过程中易造成污染，时常因限电及环保原因停产。 国内黄磷供需格局好转，环保趋严下产能过剩问题得到缓解。受供给侧改革、环保趋严和行业景气度低迷影响，部分黄磷产能逐渐被淘汰。我国黄磷产能从改革开放以来迅速扩张，改开初期全国黄磷产能约3万吨，2017年达到了154.1万吨，约为改开初期产能的51倍。2017年后受到供给侧改革、环保趋严以及黄磷景气度低迷等影响，黄磷产能出现下降，在部分产能淘汰后黄磷产能过剩问题得到一定缓解。2021年，我国黄磷产能约136.5万吨。2019、2020年黄磷产量分别为64.49万吨和77.75万吨，产能利用率分别仅为46.75%和53.37%，2019年贵州和云南加强对黄磷企业的整治导致了全年产量下降。经过2017-2019年的环保检查，现存企业大多已投入资金改进设备提升环保水平。2016年环保督察常态化运行后，黄磷企业受到了严格监管，部分企业因环保检查而停工甚至永久退出。经过近3年的整治，黄磷产能过剩问题已得到缓解，大多不达标产能或是已永久退出，或是已完成改造，改造后通过验