2026Q1利润快速增长，期待后续出货改善

2026Q1利润快速增长，期待后续出货改善 2025年公司收入同比+15%/扣非归母净利润同比+2%。1）2025全年公司收入为48.9亿元，同比+15%；归母净利润为3.3亿元，同比-13%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比+2%。盈利质量：2025年毛利率同比+1.1pct至23.9%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.0/-0.1/+1.0pct至4.3%/5.9%/2.0%，2025年净 买入（维持） 利率同比-1.7pct至7.7%。2）单四季度：2025Q4公司收入为11.7亿元，同比-4%；归母净利润为0.5亿元，同比-12%；扣非归母净利润为0.4亿元，同比-38%。3）派息：2025全年公司现金分红总额1.0亿元，股利支付率30%，股息率2.0%。 2026Q1公司收入同比+2%/归母净利润同比+16%。2026Q1公司收入为12.6亿元，同比+2%；归母净利润为1.0亿元，同比+16%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+32%。盈利质量：毛利率同比-0.5pct至24.2%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-1/-1.1pct至3.3%/5.4%/1.4%，净利率同比+0.7pct至8.3%。 多品类供应带动份额提升，代工业务2026年订单有望健康增长。 1）分业务来看：①代工制造业务（2B）：2025年代工收入42.4亿元，同比+20%；毛利率23.6%，同比+1.0pct。其中箱包/服装收入分别26.6/15.9亿元，同比分别+12%/+36%。考虑基数差异，我们预计2026Q1箱包代工收入同比略增，2026全年订单有望健康增长高单位数；预计2026Q1服装代工同比快速增长，2026年全年出货有望增长双位数。②品牌经营业务（2C）：2025年品牌收入6.1亿元，同比-8%。 2）分客户来看：代工业务核心客户包括Nike、adidas、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等，前五大客户销售分别6.9/6.3/6.3/5.9/4.6亿元，占代工业务比例分别为16%/15%/15%/14%/11%。公司提升跨品类供应能力，深度挖掘核心客户份额，客户Adidas合作订单从服装延伸至软包，与Nike联合打造拉杆箱产品线。 作者 坚持产能扩张与提效，国际化布局具备竞争力。1）规模：2025年公司箱包总产能4327万件（同比+3.5%）/产能利用率90.7%（同比-0.4pct）；服装总产能5797万件（同比快速增长，我们判断系并表差异影响）/产能利用率54.8%（同比+1.3pct）。2）布局：公司坚持长期资产建设，较早布局国际化产能，海外基地占比高，截至2025年末印尼基地贡献公司70%以上的产能，在当前背景下具备稀缺优势，有望助力公司持续获得市场份额提升机会。 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 存货表现健康，现金流管理良好。1）存货：2025年末存货同比+0.3%至8.7亿元，全年存货周转天数+9.1天至84.2天，整体表现正常。2）现金流：2025年经营性现金流量净额5.8亿元，约为同期归母净利润的1.7倍，现金流管理良好。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 投资建议。公司是出行赛道龙头之一，布局箱包+服装制造业务。我们预计2026~2028年归母净利润为4.0/4.7/5.4亿元，同比分别+21%/+17%/+14%，利润增速预计持续快于收入，对应2026年PE为11.4倍，维持“买入”评级。 相关研究 1、《开润股份（300577.SZ）：箱包+服装代工双轮驱动，规模扩张，盈利成长》2026-04-26 风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com