2026Q1利润率同比修复，期待全年业绩快速增长
2026Q1利润率同比修复，期待全年业绩快速增长 2025年公司收入同比-7%/归母净利润同比-33%。1）2025全年公司收入为63.3亿元，同比-7%；归母净利润为1.7亿元，同比-33%；扣非归母净利润为0.7亿元，同比-47%。全年毛利率同比+1.5pct至56.7%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.9/-0.3/+0.2pct至41.6%/7.0%/1.1%（我们判断销售费用率提升主要系开设旗舰店、集合店带来相关费用增加），计提资产减值损失1.69亿元（上一年同期1.35亿元），净利率同比-1.0pct至2.7%。2）单四季度：2025Q4收入为21.2亿元，同比-6%；归母净利润为1.5亿元，同比-3%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比-9%。毛利率同比-1.5pct至54.4%，净利率同比+0.3pct至6.9%。3）2025全年公司合计派发现金股利1.41亿元，股利支付率81%，股息率2.1%。 买入（维持） 2026Q1收入同比-1%/扣非归母净利润同比+33%，低基数下利润大幅增长。2026Q1公司收入为16.6亿元，同比-1%；归母净利润为1.4亿元，同比+10%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+33%。2026Q1公司毛利率同比+2.6pct至62.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.1/-0.9/-0.1pct至41.7%/6.6%/0.9%，计提资产减值损失0.43亿元（上一年同期0.33亿元），净利率同比+0.8pct至8.3%。 集合店模式运营顺利，男、女、童装品牌相对稳健，乐町短期拖累。分品牌来看：1）收入：PB女 装/PB男 装/乐 町/MP童 装2025年 收 入 同 比 分 别-5%/-7%/-15%/-4%至23.7/26.0/4.6/7.9亿元（2026Q1收入同比分别+2%/+2%/-21%/+6%），毛利率同比分别+1.7/+0.8/+3.8/+0.6pct至58.4%/58.3%/51.1%/57.1%。2）渠道数量：PB女装/PB男装/乐町/MP品牌2025年末门店数量分别为1096/1157/249/392家，较年初分别-156/-133/-41/-86家；2025年末旗舰店集合店数量104家，较年初净增41家。公司聚焦核心优势品类加强产品研发，提升品牌形象并抢占消费者心智，目前已经通过集合店模式成功打造多家千万级零售标杆。 分渠道：电商优化产品结构及盈利质量，直营2026Q1收入转正增长。分渠道来看：1）收入：线上/线下直营/线下加盟2025年收入分别-15%/-1%/-8%至15.6/27.9/18.9亿元（2026Q1收 入 同 比 分 别-2%/+8%/-15%）； 毛 利 率 分 别+5.2/-0.3/-0.8pct至48.9%/70.1%/46.4%（2026Q1毛利率分别同比+5.2/-0.1/-0.1pct），我们判断电商业务毛利率提升、收入短期调整主要系公司主动优化线上产品结构，如加大新品占比、控制终端折扣。2）渠道数量：2025年末公司直营/加盟门店较当年年初分别-75/-300家至1053/1945家，2026Q1末直营/加盟门店较年初分别-20/-42家至1033/1903家，2026年以来仍在数量收缩阶段、但关店幅度已有收窄，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已接近尾声，后续直营预计继续强调效率改善、加盟店数量期待2026H2转正增长。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 现金流表现好，库存管理优化。1）库存：公司2026Q1末存货同比-16.4%至13.7亿元，2026Q1存货周转天数-23.9天至203.9天，库存管理持续优化。2）现金流：2025年公司经营性现金流量净额7.6亿元（约为同期归母净利润的4.3倍），2026Q1为2.2亿元（约为同期归母净利润的1.6倍）。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 2026年期待利润在低基数下快速增长。公司过去调整优化产品及门店结构，积极投入费用进行品牌及渠道建设，我们判断2026年收入有望平稳为主，控制费用作用下盈利质量同比预计修复，利润在低基数下有望快速增长。 相关研究 1、《太平鸟（603877.SH）：折扣管理优化，费用投入致使利润承压》2025-08-232、《太平鸟（603877.SH）：2025Q1毛利率同比改善，渠道调整预计接近尾声》2025-04-113、《太平鸟（603877.SH）：渠道调整接近尾声，期待后续店效改善》2025-03-28 投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，过去消费环境波动，公司强化品牌与渠道建设并积极进行费用投入，基于近期经营情况及公司发展规划，我们调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别为2.12/2.62/3.07亿元，对应2026年PE为33倍，维持评级为“买入”评级。风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com