医药行业行业研究：胰岛素行业深度:后集采时代创新为王，关注国产新药投资机会

投资逻辑 集采推动国内胰岛素渗透率提升，市场规模自2024年起重回增长通道。胰岛素首轮集采中选结果于2022年5月开始实施，对国内胰岛素市场产生深刻影响： 1）量/价：首轮胰岛素专项集采中选产品平均降价48%，大幅提升了用药可及性，集采前全国公立医疗机构胰岛素年用量约2.5亿支；集采后，中选胰岛素22个月用量达6.5亿支，平均年用量约3.5亿支，提升近40%； 2）规模：受降价影响，2022/2023年中国胰岛素市场规模约214/187亿元，同比下滑21%/12%。自2024年起，随着集采降价对胰岛素用量的拉动，以及集采接续后价格体系的进一步稳定，国内胰岛素市场规模重新恢复增长，2025年国内胰岛素市场规模约206亿元。 接续集采自2024年5月执行，规则优化后胰岛素价格体系有望保持稳定，考虑到胰岛素的刚需属性，未来随着我国人口年龄结构的变化、药物渗透率提升等因素，我国胰岛素市场规模有望保持持续增长。 非集采产品支撑胰岛素龙头集采期业绩，创新品种商业化价值亟待重视。诺和诺德占据我国胰岛素市场近半规模，由于价格体系的调整以及集采报量的调整，其集采范围内产品销售收入自2020年的110.13亿丹麦克朗下滑至2025年48.58亿丹麦克朗，同比减少56%；但得益于德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽及依柯胰岛素等3款非集采产品的快速放量，其2025年国内胰岛素业务收入规模相较于2020年峰值仅下滑10%。首轮集采前，德谷门冬双胰岛素、德谷胰岛素利拉鲁肽均为同类型药物国内上市唯一产品，未纳入集采。2025年上述两款产品国内销售收入分别为29.64亿、17.92亿丹麦克朗，非集采胰岛素产品占诺和诺德国内胰岛素收入51%。接续集采执行至2027年底，竞争格局是产品是否纳入集采的关键因素，胰岛素企业创新品种的价值亟待重视。 icodec/icosema开启胰岛素周制剂时代，关注国产创新药投资机会。1）诺和诺德icodec为全球首个获批上市的基础胰岛素周制剂，在疗效及患者用药依从性方面较日制剂优势显著。icodec于2024年纳入国家医保目录，在中国市场商业化快速推进，2025年全年实现销售收入近3.1亿元。除icodec外，全球进入3期临床阶段的周制剂胰岛素仅Efsitora（礼来）和GZR4（甘李药业），竞争格局良好；其中GZR4在2期临床试验中2~3级低血糖事件发生率仅2.4%/6.3%，较icodec更低（非头对头）；在3期临床试验中达成HbA1c＜7.0%或≤6.5%的血糖控制目标且不伴有临床意义（2级）的或严重（3级）低血糖这一临床指标上，显著优于日制剂方案，有望实现较icodec更好的安全性2）基础胰岛素与GLP⁃1RA的复方制剂可以简化治疗方案，强效降糖并减少胰岛素治疗带来的体重增加和低血糖风险等相关不良反应，代表产品德谷胰岛素利拉鲁肽2025年国内收入近20亿元。Icosema于2026年3月在国内获批上市，为首个复方周制剂；GZR102为国产首款复方周制剂，其GLP-1组分在2期临床试验中展现出较司美格鲁肽更优的降糖效果，具备me-better潜力。 投资建议与估值 胰岛素市场在经过两轮集采后已经重回增长轨道，同时集采扩大了胰岛素的医疗机构覆盖范围并提升了用药渗透率，为后续产品结构的进一步迭代升级奠定了基础。以icodec/icosema为代表的胰岛素周制剂药物具备显著的依从性优势，国内商业化进程进展顺利，有望带动国内胰岛素产品结构进一步升级。 集采常态化背景下，创新属性强、竞争格局好的制剂品种有望为企业贡献更大的价值量，建议持续关注相关国产新药对应的投资机会。 风险提示 研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。 内容目录 胰岛素集采落地近5年，行业发生了哪些变化？.....................................................4市场规模：集采推动胰岛素渗透率加速提升，24年起市场规模重回增长通道.........................4产品结构：品种竞争格局为核心，创新属性价值量凸显...........................................7海外：市场快速突破，营收占比不断提升.......................................................8诺和诺德领衔胰岛素周制剂时代，关注国产创新药物差异化优势......................................10基础胰岛素周制剂：Icodec中国市场快速起量，GZR4差异化优势显著.............................10GLP-1+基础胰岛素复方周制剂：兼顾降糖及减重，竞争格局良好..................................14相关标的......................................................................................17甘李药业：三代胰岛素龙头，研发进度领跑....................................................17通化东宝：二代胰岛素龙头，自研+合作并举加速胰岛素新药进展.................................18联邦制药：胰岛素业务快速增长，双胰岛素/复方制剂均进入3期临床.............................18投资建议......................................................................................19风险提示......................................................................................19 图表目录 图表1：集采接续三代胰岛素报量较首轮集采大幅提升..............................................4图表2：接续集采多组产品价格下限出现合理回归，各组中选价差大幅收窄............................5图表3：诺和诺德中国胰岛素业务收入自2024年恢复增长...........................................5图表4：诺和诺德（亿丹麦克朗）、甘李药业、通化东宝（亿人民币）接续集采落地后收入及增速均好于首轮集采.............................................................................................6图表5：1978年至2022年全球、中国、美国和印度糖尿病患病率和国内生产总值趋势...................6图表6：我国人口结构（2024年）与对应年龄发病率................................................6图表7：胰岛素是2型糖尿病患者在口服降糖药疗效不佳后的最终治疗手段............................7图表8：诺和诺德非集采胰岛素产品销售（单位：百万丹麦克朗）占比提升至51%.......................7图表9：国内GLP-1RA+基础胰岛素复方制剂及双胰岛素研发格局......................................8图表10：全球胰岛素市场超千亿人民币...........................................................8图表11：近年来诺和诺德、礼来宣布在欧美市场的多款胰岛素产品因停产将不再供应....................9图表12：甘李药业/通化东宝部分胰岛素出海里程碑事件...........................................10图表13：甘李药业/通化东宝海外收入占比整体不断提升...........................................10图表14：icodec引入脂肪酸侧链，增强白蛋白亲和力..............................................11图表15：icodec皮下注射后，逐步在血液中形成储库..............................................11图表16：icodec一周一次注射，较传统胰岛素日制剂在依从性、治疗成本、物流成本等方面优势显著....11 图表17：icodec在多个3期临床试验中，显示出较基础胰岛素日制剂非劣或优效的HbA1c降幅..........12图表18：icodec医保价折算单位价格高于三代胰岛素..............................................13图表19：icodec中国市场25年收入近3.1亿人民币...............................................13图表20：GZR4 2期临床中2-3级低血糖事件发生率低于icodec及礼来efsitora alfa..................13图表21：德谷胰岛素利拉鲁肽相较基础胰岛素/GLP-1RA单药血糖控制效果得到更大改善................15图表22：甘精胰岛素利司那肽在中国人群中，针对OAD/基础胰岛素控制不佳人群，较甘精胰岛素实现更高HbA1c降幅..........................................................................................15图表23：icosema较胰岛素及司美格鲁肽治疗对照组实现更好的降糖效果及更低的低血糖事件发生率.....16图表24：GZR102 GLP-1RA组分博凡格鲁肽在2期试验中较sema展现出更优降糖效果...................16图表25：公司重点研发项目概览................................................................17图表26：GZR4多个国内3期临床已完成入组.....................................................18图表27：联邦制药在研胰岛素管线包括德谷利拉双胰岛素及德谷利拉胰岛素注射液.....................19 胰岛素集采落地近5年，行业发生了哪些变化？ 市场规模：集采推动胰岛素渗透率加速提升，24年起市场规模重回增长通道 量：首轮集采后，年用量提升近40% 2021年11月，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件（胰岛素专项）》，开展第六批国家组织药品集中带量采购（胰岛素专项）工作，集采涵盖临床常用的二代和三代胰岛素，包括16个通用名品种。全国医疗机构首年采购需求量约2.1亿支。 首轮集采中选结果于2022年5月开始实施，集采周期为2年。根据国家医保局数据，集采前全国公立医疗机构胰岛素年用量约2.5亿支；集采后，中选胰岛素22个月用量达6.5亿支，平均年用量约3.5亿支，提升近40%。 2024年3月，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件》，宣布开展胰岛素专项国采接续采购，接续集采首年采购需求量共计2.42亿支，较上次集采首年采购需求量增长2800万支，增长近13%。接续采购中选结果于2024年5月份在全国落地实施，采购周期到2027年底。 集采加速用药结构升级，三代胰岛素占比达70%。三代胰岛素已成为