医疗器械行业深度：多因素下行业格局重塑，后集采时代的骨科行业投资机会

行业深度 医疗器械 证券研究报告 多因素下行业格局重塑，后集采时代的骨科行业投资机会 2024年10月15日 评级领先大市 评级变动：维持 行业涨跌幅比较 医疗器械沪深300 重点股票 2023A 2024E 2025E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 大博医疗0.14221.780.6350.030.8437.41增持 春立医疗0.7217.480.7516.960.9014.05增持 三友医疗0.3850.950.4642.800.6231.45增持 威高骨科0.2891.420.5744.700.7733.13增持 资料来源：iFinD，财信证券 24% 14% 4% -6% -16% -26% 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 % 1M 3M 12M 医疗器械 16.27 4.93 -10.62 沪深300 22.05 11.05 5.26 龙靖宁分析师 执业证书编号:S0530523120001 longjingning@hnchasing.com 相关报告 1医疗器械行业8月报：补短板强基层，医疗设 备更新行动不断推进2024-08-20 2医疗器械行业7月报：设备更新财政贴息贷款 政策发布，国产厂商有望受益2024-07-19 3医疗器械行业6月报：集采提质扩面，关注创 新+出海主线2024-06-24 投资要点： 全球市场蓬勃发展，中国骨科行业快速崛起。骨科植入耗材主要分为创伤类、脊柱类、关节类和其他骨科植入耗材四大类，作为高值医用耗材的重要组成部分，近年来随着医疗技术的进步和人口老龄化的加剧，市场规模持续扩大，预计2025年全球市场规模将达515亿美元。我国骨科植入耗材行业虽然起步较晚，但在政策支持和市场需求的双重驱动下，发展迅猛，预计2025年市场规模将达到698亿元。目前，国内骨科植入医疗器械行业正处于市场扩容和进口替代的双击时代，国内企业如威高骨科、春立医疗等逐渐崛起，市场份额逐步提升。 老龄化加速及人民对美好生活的需要，带来行业内在增量。随着中国社会老龄化的加速，骨科疾病的发病率显著增长，尤其是骨质疏松和骨关节炎等老年性疾病。此外，随着人民生活水平的提高，对于医疗保健的需求也在不断提升，对骨科医疗器械的质量和性能提出了更高的要求，这直接推动了骨科耗材市场的扩大，尤其是高质量、高性能的骨科植入物需求增长迅速。 集采后国产替代加速，行业集中度提升。骨科植入耗材主流产品的国采已经全面铺开，而集采政策的实施，加速了国产骨科植入耗材的替代进程，提升了行业集中度。集采前国内市场以进口品牌为主，集采后国产品牌市场份额迅速提升。例如，人工关节国采中，国产品牌报量占比首次超越进口品牌。头部企业如春立医疗、大博医疗等通过集采扩大了市场份额，同时小企业因成本压力退出市场，头部企业凭借规模优势和成本控制能力，在行业竞争中占据优势，市场份额进一步提升。 国际化空间广阔，国内企业出海业务蓬勃发展。随着国内市场竞争激烈和增长放缓，国内骨科耗材企业开始寻求国际市场的机会。全球医疗市场对高质量骨科耗材的需求不断增长，国内企业通过技术创新、市场拓展和品牌建设，成功抓住了国际市场的机遇。在全球化的背景下，国内骨科耗材企业的出海业务蓬勃发展，海外收入占比逐年提升。 此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 春立医疗2024H1实现海外收入1.6亿元人民币，接近2023年全年水平，海外业务营收占比升至40.7%。 投资建议：随着老龄化加剧和医疗技术进步，骨科植入耗材需求激增，尤其是高质量产品，行业空间广阔。同时，集采政策推动国产替代，行业集中度提高，头部企业通过规模优势和成本控制能力巩固市场地位。国内企业如威高骨科、春立医疗等在政策支持下迅速发展，市场份额不断提升。此外，国内企业积极拓展国际市场，海外业务增长迅速，国际化发展空间广阔。我们认为骨科植入耗材行业已过业绩低谷，给予行业“领先大市”评级，建议关注产线布局全面、集采影响逐步消化、国际化业务发展顺利的国内骨科龙头企业，如大博医疗、春立医疗、三友医疗、威高骨科等。 风险提示：新品销售推广不及预期，行业政策变化风险，产品价格下降风险，国际贸易摩擦风险等。 内容目录 1全球市场蓬勃发展，中国骨科行业快速崛起5 2多重因素，重塑行业格局，带来业绩增量12 2.1行业内在驱动因素：老龄化加速+人民对美好生活的需要12 2.2集采后国产替代加速，行业集中度提升16 2.3国际化空间广阔，出海正当时23 3骨科耗材公司26 3.1春立医疗26 3.2大博医疗28 3.3威高骨科30 3.4三友医疗32 4风险提示35 图表目录 图1：骨科植入医疗器械分类5 图2：骨科植入耗材上下游示意图6 图3：直销经销模式7 图4：传统经销模式7 图5：两票制下经销模式8 图6：配送模式下的经销模式8 图7：2018—2022年中国骨科耗材主要类别占比情况9 图8：2022年骨科耗材细分市场进口与国产占比10 图9：3D打印多孔钛合金（髋臼部分），具有骨内生长潜能11 图10：我国65岁及以上老年人口数及人口比重12 图11：1949年至今我国每年出生人口数13 图12：我国不同年龄段骨质疏松发病率13 图13：我国不同年龄段原发性骨关节炎发病率13 图14：2000—2023年国内人均医疗保健支出及占比14 图15：2004—2022年我国骨科医院数量及就诊人次15 图16：2024E-2032E各类骨科手术量（万台）16 图17：两次人工关节国采国产企业报量占比21 图18：2021—2023年我国骨科植入耗材市场集中度22 图19：2020-2024H1大博医疗营收及归母净利润增速（%）23 图20：2020-2024H1爱康医疗营收及归母净利润增速（%）23 图21：2020-2024H1威高骨科营收及归母净利润增速（%）23 图22：全球市场膝关节置换手术成本（美元）24 图23：2024H1部分国内骨科植入耗材企业海外收入情况（百万元）25 图24：春立医疗定制（组配）产品线27 图25：2017-2024H1春立医疗营收及增速（亿元）27 图26：2017-2024H1春立医疗归母净利润及增速（亿元）27 图27：2017—2023年春立医疗关节业务收入及营收占比、毛利率（亿元）28 图28：2017-2024H1春立医疗海外收入及营收占比（亿元）28 图29：2017-2024H1大博医疗营收及增速（亿元）30 图30：2017-2024H1大博医疗归母净利润及增速（亿元）30 图31：2017-2024H1大博医疗主营业务构成（亿元）30 图32：2017-2024H1大博医疗主营业务毛利率（%）30 图33：2017-2024H1威高骨科营收及增速（亿元）32 图34：2017-2024H1威高骨科归母净利润及增速（亿元）32 图35：2017—2023年威高骨科主营业务构成（亿元）32 图36：2017-2024H1威高骨科主营业务毛利率（%）32 图37：2017-2024H1三友医疗营收及增速（亿元）34 图38：2017-2024H1三友医疗归母净利润及增速（亿元）34 图39：2017-2024H1三友医疗主营业务构成（亿元）34 图40：2018-2024H1三友医疗销售毛利率及净利率（%）34 表1：海内外骨科植入器械公司主要情况10 表2：2019—2021年部分地区骨科植入耗材集采降价情况16 表3：2021年至今骨科植入耗材集采政策对比18 表4：两次人工关节国采国产企业份额变化22 表5：大博医疗产品布局29 表6：威高骨科产品布局31 表7：三友医疗部分核心技术情况33 1全球市场蓬勃发展，中国骨科行业快速崛起 骨科植入医疗器械，指的是通过手术植入人体，可以起到替代、支撑人体骨骼或者可以定位修复骨骼、关节、软骨等组织的器材材料，主要包括骨接合植入物及关节植入物，如接骨板、接骨螺钉、髓内钉、脊柱内固定植入物、人工关节等，属于高值医用耗材类医疗器械，因为长期植入人体，对人体的生命和健康有着重大影响，且价值通常较高，按照我国医疗器械分类管理的规定，一般属于三类医疗器械。 根据使用部位的不同，骨科植入医疗器械可以分为创伤类、脊柱类、关节类、其他骨科植入器械四大类。 （1）脊柱类产品主要用于由创伤、退变、畸形或其他病理原因造成的各类脊柱疾患的外科治疗。产品包括颈椎及胸腰椎内固定系统、颈椎前路钢板、椎间融合器等。 （2）创伤类产品主要用于成人及儿童上、下肢、骨盆、髋部、手部及足踝等部位的病理性、创伤性骨折修复或矫形需要等的外科治疗。产品包括髓内钉、接骨板及骨针、螺钉等内固定系统及外固定支架等。 （3）关节类产品主要用于人体主要关节，包括肘关节、膝关节、髋关节等处由于外伤、退变或其他原因造成的各类关节疾患的外科治疗。产品包括髋关节置换系统、膝关节置换系统等。 （4）其他骨科植入器械，包括运动医学类、骨科修复材料、创面修复类等。运动医学是指主要采用全关节镜下或关节镜辅助下的微创手术，对韧带、关节囊、肌腱等软组织的形态修复和功能重建，主要器械有刨削器、带线锚钉、带袢钛板等，目前运动医学是增长速度最快的细分领域。 图1：骨科植入医疗器械分类 资料来源：Uresearch，财信证券 骨科植入耗材上游为医用材料，中游为各类耗材生产企业，下游是各类医疗器械经销商和医疗机构。 骨科植入耗材行业主要原材料为医用金属材料、陶瓷材料及医用高分子材料。医用高值耗材多是植入人体的高风险医疗器械，优质的原材料能极大提升植入产品的安全性和有效性，因此对原材料的要求较为严格。目前国内外优质的植入级原材料供应商数量相对较少。 医用高值耗材行业的下游为医疗器械经销商及国内外各级医疗机构和患者。国内外均有较多数量的医疗器械经销商，产品质量较高、有一定知名度的生产厂商对下游的医疗器械经销商有一定的定价权。 图2：骨科植入耗材上下游示意图 资料来源：爱得科技招股书，财信证券 产品的终端价格主要通过集中招标采购的方式确定。全国各省、市对高值医用耗材的采购政策各不相同，目前国内的招标采购主要分为阳光挂网、集中采购、带量采购等模式。招标采购流程完成后，由中标企业自主开展中选产品配送关系的确认工作，经销商对医院的销售价格不得超过招标采购流程中所确定的挂网价格或中标价格，部分医院在实际采购过程中与经销商进行二次议价，从而使实际采购价格低于中标价格。 当前行业内的销售模式包括直销模式、经销模式、配送模式和直销模式。 直销模式：公司直接向医疗机构等终端客户进行产品销售。公司向终端客户进行销售过程中，由公司负责参加各省、自治区、直辖市的医疗器械招标或直接与终端医院等客户建立业务关系。 传统经销模式：产品通过经销商或通过经销商下游的分销商最终销往医院。经销商承担渠道开发和客户维护等职责，并向终端客户提供术前咨询、货物运输、跟台指导、清洗消毒等专业技术服务。企业通过提供部分技术和专业支持，辅助经销商共同完成渠道开发和客户维护及相关专业服务。 两票制下的经销模式：2019年以来，骨科医疗器械的“两票制”政策在福建、陕西等省份实施，根据各地的“两票制”、招标采购政策及终端医院的自身需求，在相关地区存在部分两票制经销模式的销售。相较传统经销模式，两票制经销商主要承担渠道开发和配送职能，由销售服务商承担传统经销商的跟台服务、技术服务和客户维护的职责。在两票制经销模式下，企业、经销商/配送商、销售服务商共同完成产品销售及配套服务。 配送模式下的经销模式。配送模式下，产品经由配送商销往终端医院。配送商仅在企业的辅助下承担相应的配送职能，而产品的技术支持、渠道开发及终端维护等工作由第三方销售服务商承担。 骨科医疗器械企业大部分采取经销为主的销售模式。优质的经销商经过长期客户维护和谈判接洽，在各级医院的终端