HAZZYS持续高质量增长，电商表现亮眼

2025年公司收入同比微增至51.7亿元，归母净利润同比下降31%至3.4亿元，扣非归母净利润同比下降37%至2.8亿元。盈利质量方面，毛利率同比-0.5pct至64.5%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.1pct/+1.7pct/持平至43.4%/9.1%/-0.6%，净利率同比-3.3pct至6.8%。公司现金分红金额2.48亿元，股利支付率73%，股息率4.4%。

买入（维持）评级。预计2026Q1公司收入同增10%至14.4亿元，扣非归母净利润同增6%至2.4亿元。盈利质量方面，毛利率同比-2.4pct至65.6%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-0.4/-0.2pct至39.1%/7.7%/-0.3%，扣非净利率同比-0.5pct至12.0%。

分品牌来看，2025年HAZZYS/报喜鸟主品牌/宝鸟/乐飞叶品牌销售收入分别为19.2/13.5/8.9/4.1亿元，同比+8%/-6%/-12%/+24%。HAZZYS保持稳健增长，2025年末门店486家，净增加8家；报喜鸟加盟发货表现环比改善，2025年末门店791家，净减少30家；宝鸟预计2026年以来有望恢复正增长；乐飞叶保持快速增长。电商规模高质量扩张，直营稳健增长，加盟等待修复，2025年末直营/加盟门店分别819/963家，期内分别净减少32家/净减少1家。

公司库存表现健康，2025年末存货同比+5.9%至12.8亿元，存货周转天数同比+7.5天至254.9天。现金流管理良好，2025全年经营性现金流量净额6.4亿元。展望2026年，预计公司收入及净利润有望在低基数下稳健增长，搭建商务+运动休闲+户外品牌矩阵，收购WOOLRICH品牌知识产权。

预计2026~2028年归母净利润分别3.82/4.45/5.09亿元，对应2026年PE为14倍，维持“买入”评级。风险提示：门店扩张同及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。