“三”拓全球路，“一”智启新程——三一重工深度研究报告

三一重工（06031.HK）工程机械 2026年04月22日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：谢校辉执业证书编号：S0740522100003Email：xiexh@zts.com.cn分析师：王子杰执业证书编号：S0740522090001Email：wangzj06@zts.com.cn分析师：王风涤执业证书编号：S0740526040002Email：wangfd@zts.com.cn 报告摘要 公司深耕工程机械行业，持续拓展工程机械设备及相关领域，在技术创新和产品质量方面建立了强大的核心竞争力，稳居国内市场领先地位。发展至今，公司已构建起以挖掘机械、混凝土机械、起重机械三大核心品类为主导的明星产品矩阵，为各类施工场景提供高性能装备支撑。 总股本(百万股)9,152.02流通股本(百万股)720.61市价(港元)21.36市值(百万港元)195,487.08流通市值(百万港元)15392.32 公司的财务报表向来被视为高质量典范，并非仅仅因为其庞大的营收和利润规模，而是源于其真实性、稳健性、透明度和可持续性。费用方面，公司在穿越周期的过程中展现了卓越的战略导向型费用管控能力。结合上文我们可以看出，20-22年需求下行期间，公司以远超同行的Capex水平与研发支出强度在黑灯工厂、智能化、电动化、国际产能布局上全面发力；与之相对，销售费用率的微增则反映了海外业务拓展带来的结构性变化；而在此背景下，管理与财务费用率凭借精细化运营保持稳健，则凸显了公司在周期下行阶段的强大内控实力。这种“有压有保、动态平衡”的费用策略，为公司穿越行业低谷、实现盈利修复构筑了坚实基础。现阶段公司的资本开支巅峰时间区间已过，进入平稳阶段，费用率压降仍有空间。 纵观历史，挖掘机向来是工程机械中需求最稳、盈利性最强的品类，作为工程建设的“开路先锋”，几乎贯穿从基建到房建的各流程工作。同时集中体现了工程机械最核心、最复杂的技术，制造壁垒居行业之首。在这一关键领域，公司已然成为标杆性企业。竞争力较强主要源于其对挖掘机业务贯穿始终的把控，不仅在营收规模上占据绝对权重，更以强劲的盈利表现筑牢公司利润根基。 在全球化拓展进程中，公司针对“成熟市场”和“类中国市场”采取了差异化策略。核心思路是在成熟市场，通过高端品牌、深度本土化和技术突破来赢得信任；在类中国市场，则利用高性价比、全价值链本土化和灵活解决方案来快速占领市场。1）产能本土化：公司正将国内成熟的智能制造技术系统性地推广到海外；五大海外基地覆盖了全球主要市场如今已构建全价值链的全球化布局，实现经营、产品、服务、制造和销售的全球化。2）电动化：公司的电动化发展是一条从初步探索到全面布局、再到技术深耕与全球化拓展的渐进式路线，截止2024年，公司新能源装备累计推出超40款，全年销售收入突破40亿元；3）后市场：2025年，三一发布了全新的全球服务理念——"无需多等(NoMoreWaiting)"，这集中体现了其对快速、专业服务的承诺。多年以来的稳健经营，一旦确定周期触底，公司是最具确定性和进攻性的顺周期资产 相关报告 之一，具备行业领先的利润弹性。通过提前布局价值销售，不仅成功抵御了行业周期波动的冲击，更为后续海外业务爆发奠定了坚实基础，成为行业从“规模扩张”向“以质取胜”转型的标杆。预计公司2026-2028年归母净利润实现109/134/161亿元，对应4月22日收盘价PE 为16/13/11倍。具有较高的安全边际，估值仍有较大的上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：原材料价格波动导致的成本上升风险、核心技术和管理人员流失风险、宏 观经济及下游行业周期性波动风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 内容目录 一、公司概况：焊接厂起家，从国内龙头到世界一流的征途....................................4 （一）发展历程与战略演进.................................................................................4（二）股权结构与公司治理——战略一致性、财务纪律性.................................6（三）全产业链布局，阶段内以土方机械为核心的Totalsolution.....................7 二、财务分析：现金流为王背景下，如何看待后续的上下空间................................8 三、行业属性共振下的龙头崛起：解码三一重工新周期领跑逻辑...........................13 （一）行业：为什么说挖掘机是最好的生意？.................................................13（二）行业：为什么工程机械必须拥抱电动化？.............................................15（三）公司：前瞻性的全球化、电动化布局与供应链整合...............................183.1：类中国市场——以性价比寻求机会...........................................................193.2：发达市场——成熟规则+顶级玩家组成“固若金汤”的赛场.........................223.3：公司战略：以全价值链范式领跑新兴市场，以深度本土化破局欧美.......23（四）公司：最漂亮的财报之一：全产业链控本能力，盈利韧性独树一帜.....26 四、盈利预测与估值.................................................................................................30 4.1PB-ROE估值图谱：溢价的存在与行业定位..............................................304.2盈利预测与估值..........................................................................................31 风险提示...................................................................................................................33 图表目录 图表1：公司发展历程及营收、业绩变动（万元）..................................................4图表2：全球工程机械龙头基本介绍........................................................................5图表3：公司首台全新60A拖泵下线.......................................................................5图表4：公司2008-2011年业绩表现与行业背景对应..............................................6图表5：三一重工股权结构示意图............................................................................7图表6：公司核心产品矩阵示意图............................................................................8图表7：公司营业收入（亿元）及增速（%）..........................................................9图表8：公司归母净利润（亿元）及增速（%）......................................................9图表9：公司营业收入产品结构（亿元）.................................................................9图表10：分产品营业收入（亿元）及增速（%）....................................................9图表11：公司国外营业收入（亿元）及增速（%）...............................................10图表12：分区域国外收入（亿元）及占总营收比（%）.......................................10图表13：公司盈利能力于22年阶段性触底后回升...............................................10图表14：公司费用率管控水平优异........................................................................10图表15：研发费用率横向比较...............................................................................11图表16：头部主机厂资本性开支对比（亿元）......................................................11图表17：公司存货周转率（次）...........................................................................12图表18：公司流动比率及速动比率........................................................................12图表19：5年以上账期应收账款（%）横向对比...................................................12图表20：各公司坏账计提比例（%）横向对比......................................................12图表21：公司货币资金与未分配利润（亿元）.....................................................13图表22：同业公司货币资金对比（亿元）.............................................................13图表23：同业公司资产负债率（%）....................................................................13图表24：同业公司偿债保障比率...........................................................................13图表25：全球工程机械市场规模及同比增速（%）..............................................14图表26：全球工程机械市场结构，挖掘机约占30%.............................................14 图表27：2025年全球工程机械制造商10强销售额（单位：亿元）....................14图表28：2025年中国