信用研究专题：“退平台”距离“真转型”还有多远？来自财务、融资与定价的微观证据

作者：王娜，张林邮箱：wangna@fecr.com.cn 摘要 自2023年以来，城投“退平台”和转型进入实质推进阶段。当下，融资平台“退平台”后进展如何？距离“真转型”还有多远？本文将从名单内外的样本主体出发，从财务、融资、定价三个维度进行微观观察。 一、当前退平台可能并不是财务好转后的自然结果 在剔除大量声明性质样本后，本文选取35家明确进行了退平台行为且有财务数据的发债主体作为名单内样本，可以发现： 相关研究报告： 1.《“退平台未退风险”，防范市场化债过程中的次生风险》，2026年3月。 1.财务基本面：多发生在财务承压背景下，而非基本面修复之后。2022年至2024年，样本主体四项核心偿债指标中位数全面走弱：资产负债率由56.65%升至58.58%，现金短债比由0.41倍降至0.29倍，短期有息债务占比由22.26%升至31.23%，EBITDA利息保障倍数由5.50倍降至2.87倍。个体层面，67%的主体EBITDA利息保障倍数恶化，77%的主体现金短债比下滑。 2.债券融资能力：融资能力未见修复，渠道趋紧、用途收敛为续借。退出名单只是新增发债的必要条件，而非充分条件。退平台后债券融资呈现出“双重收缩”：一是渠道收缩，33家样本中有18家（55%）在退平台宣布后未再发债，仅15家（45%）仍维持债券融资；二是结构收缩，存续主体发行规模大幅下滑，新增用途资金几乎归零，募集资金主要用于“借新还旧”。在政策与市场合力下，主体融资功能更趋于续借求存，而非高质量转型。 3．市场定价：不是对个体的退平台定价，而是对政策时点定价。个体层面，退平台公告窗口未触发显著定价变化；而在市场层面，2027年节点前后到期债券定价已出现结构性分化。评级越低、流动性越差、市场化再融资能力越弱的主体，跨越2027年节点后的风险补偿要求越高，呈现出期限溢价私募高于公募、AA级隐含评级高于AAA级的特征。 二、名单外城投平台呈现信用分层：续借约束较强，新增弹性有限 而对于名单外的主体，本文将名单外主体划分为“可新增主体”和“银行间市场化主体”两类。财务指标层面，仅管新增债券发行主体虽然表现相对更优，但名单外主体财务基本面整体仍在趋弱；融资功能层面，两类主体在用途结构上已出现明显分化，虽然在成本下行与期限拉长两个趋势上高度同步，但在用途方面，银行间市场化主体突破新增较难，新增主体维持边际松动。即使是名单外主体，实现真正的可持续市场化转型仍需较长时间。 三、2027年政策时间节点与城投信用分层 过去城投信用长期能够稳定定价，依赖的是“功能重要性—财政支持能力—金融市场认知”三者共同支撑的隐性支持逻辑；但随着土地财政收缩、融资发审趋严、监管由“看身份”转向“看现金流”，这一普遍性支持逻辑正在转向结构性、分层化支持。因此，随着2027年6月全面退平台时间节点的临近，后续更值得持续跟踪的不是主体是否已经退出名单这一静态标签，而是三类更实质的问题：第一，地方政府对不同平台的支持边界是否进一步清晰化。第二，主体经营现金流能否逐步替代外部协调支持，形成更稳定的自偿基础。第三，融资审核与市场定价是否继续强化不同区域、不同层级和不同业务类型主体之间的信用分层。当前无论是审核规则还是期限溢价结构，都已体现出从身份识别转向现金流识别的趋势，后续若继续深化，主体间信用差异或将更加显性化。 城投“退平台”与城投转型是当下地方政府债务治理与地方国企转型的核心议题，从地方隐性债务化解的角度来看，城投“退平台”的最终目标是实现城投平台与地方政府之间的信用切割，成为独立的信用主体。但是，监管意义上的身份剥离带来的实际影响可能是有限的，本文从财务、融资以及定价等微观数据分析，认为无论是严格监管意义上的退出城投融资平台名单的样本城投企业，还是声明不在名单内的样本城投企业，近年来的财务状况、融资能力和债务定价能力尚未取得积极好转，多数企业有所弱化，这些数据说明城投平台距离实现真转型仍有较大差距。此外，样本案例显示，市场并未对单一企业的退平台标签进行重新定价，但已经在为2027年6月完成全部退平台这一政策时点进行重新定价，并对信用支持不确定性要求更高的风险补偿。本文还发现，上述结论对于监管名单外的、市场化意义上的城投平台来说也是适用的，这意味着明年6月份之后城投平台的信用分层或将会更加显著。 一、市场不会简单把“退平台”等同于信用切割 理解城投“退平台”，首先要把三个概念放回同一条演进链条中：融资平台是监管概念，城投是市场概念，市场化国企是转型目标。三者不是并列标签，而是同一类地方国企在不同历史阶段、不同观察口径下的不同表述。因此，所谓“退平台”，本质上是主体从监管名单口径下的融资平台，向更宽口径的城投或一般地方国企转移的过程；它首先是一种行政和监管意义上的重新分类，并不等于已经完成市场化转型，更不意味着已经与地方政府信用实现实质切割。 地方融资平台这一概念产生于特定制度背景下，地方政府在预算外融资受限、又承担大规模基建任务的条件下形成的政府融资载体。2008年金融危机后，地方政府为承接稳增长和基建投资任务，大量设立平台公司开展融资，形成了“政府主导设立—承接公益或准公益项目—通过土地、财政、注资等方式获得信用支撑”的典型模式。2010年国发〔2010〕19号文首次对地方政府融资平台作出较为明确的界定：指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体。由此，融资平台从一开始就不是一般意义上的企业类别，而是特定历史阶段下承担地方政府融资职能的功能性载体，后因债务风险扩张而成为监管的重点对象。 对这一类主体的核心管理方式是名单制管理制度。名单制管理大体经历了几轮演变：2010年银监会融资平台名单—2012年财政部地方债务管理系统名单—2013年审计署债务审计涉及名单—2017至2018年隐性债务摸排名单—2023年报送国务院的融资平台名单（即市场所称的“3899名单”）的迭代过程。2023年35号文明确，名单内主体以化债和借新还旧为主，严控新增融资；2024年150号文则进一步明确退平台标准和时限，要求原则上不晚于2027年6月末退出，退出条件通常包括“实现隐性债务的清零，征得三分之二及以上经营性金融债权人同意退出融资平台，完成政府融资功能剥离工作并转型为自主经营、自担风险的市场化经营主体”三个步骤，退出后仍需至少1年风险监测。“退平台”首先是退出监管名单、退出政府融资职能统计口径，本质是监管意义上的身份剥离，而非市场已经认可其完成转型。 在融资平台之外，城投是更宽泛的市场概念。市场判断一家企业是否为城投，并不机械依据其是否在“3899名单”内，而是更看重其是否承担基础设施建设、公用事业、园区开发、土地整理、保障房、城市运营等公益或准公益职能，以及其收入、回款和信用稳定性是否仍显著依赖地方政府支持。因此，许多主体即便已经退平台，市场仍将其视为城投，名单可以退出，但只要企业的业务模式、资产结构和政府支持关系没有本质改变，其“城投成色”就依然存在。 至于市场化国企，它并非对大多数退平台主体现状的描述，而是通过城投转型希望抵达的目标状态。其核心是企业真正完成政府融资职能剥离，建立起以经营性资产和市场化现金流为基础的偿债体系，实现自主经营、自负盈亏、自担风险。从现实看，这一步远比“退名单”艰难。大量主体虽已完成不在名单内的行政声明，但底层经营仍以基建、园区、保障房、片区开发等准公益业务为主，回款仍依赖财政安排、政府关联方结算或补贴，其信用逻辑并未真正转向企业自身。 长期以来，多数城投主体的信用基础并不在于企业经营能力本身，而在于地方政府信用的外延。尤其对于中低能级区域平台而言，自身经营性现金流通常难以覆盖存量债务，偿债高度依赖财政补贴、政府回款、持续再融资以及压力情景下的协调支持。在这一背景下，150号文所要求的隐性债务清零、剥离政府融资职能、存续经营性金融债务取得2/3以上债权人同意等退出条件，本质上解决的是“谁来管”的问题，即平台身份与监管口径的合规性，但并未回答“出了风险由谁承担”的核心问题，而后者才是市场定价的关键锚点。 不确定性也由此产生。一方面，政策层面已明确要求主体退出融资平台名单，但对于退出后地方政府在何种情形下仍会提供支持、支持方式与强度如何界定、再融资接续是否延续等关键问题，并未形成清晰、可预期的制度边界。这意味着，行政层面的信用切割已经完成，但信用支持的边界仍处于模糊状态，市场亦不会因为一纸退名单公告就将相关主体简单等同于产业类国企。 资料来源：远东资信整理 二、当前退平台可能并不是财务好转后的自然结果 当前市场统计的退平台数据中，有相当一部分属于声明性质，即平台声明本身并不在名单内。本部分重点观察有明确退平台行为的企业（如明确公开征求各金融债权人退出融资平台名单意见），共筛选出35家具备明确退平台行为（多数在2024年宣布退出）且有财务数据的发债主体作为研究样本，从财务基本面、债券融资能力、市场定价三个维度简要分析退平台前后的实证表现。 （一）财务基本面：退平台发生在财务承压背景下 以2022年至2024年样本主体的财务数据为基础，观察四项核心偿债指标的中位数变化。样本中大部分主体的退平台行为发生在2024年，因此这组数据呈现的是退平台发生前及退平台时点的财务状态。结果显示，2022年至2024年，样本主体四项核心偿债指标的中位数均呈走弱态势，反映退平台可能并不是财务情况好转的自然结果。 具体来看，2022-2024年样本主体的资产负债率从56.65%升至58.58%，显示债务扩张快于资产积累，杠杆水平上升；现金短债比由0.41倍降至0.29倍，短期偿债能力明显下滑；短期有息债务占比从22.26%增至31.23%，再融资压力加大，偿债压力前移；EBITDA利息保障倍数则从5.50倍降至2.87倍，安全边际进一步收窄。个体层面，67%的主体EBITDA利息保障倍数恶化，77%的主体现金短债比下滑，数值分化进一步凸显多数主体面临财务表现弱化压力。分行政级别来看，2024年区县级主体的资产负债率和短期有息债务占比均高于地市级，现金短债比明显更低，流动性风险更突出。虽然区县级EBITDA利息保障倍数中位数略高，但主要受个别主体利息支出异常影响，真实偿债能力并无优势。 （二）债券融资能力：渠道趋紧、用途收敛为续借 退出名单是新增发债的必要而非充分条件。在实际操作中，监管审核日益强调“实质重于形式”，城投平台新增融资难度持续提升。从样本数据来看，退平台后债券融资呈现出“双重收缩”：一方面，渠道层面，33家样本中有18家（55%）在退平台宣布后没有出现过债券发行活动，仅15家（45%）仍维持债券发行；另一方面，结构层面，存续主体的发行规模大幅下滑，新增用途资金几乎归零，债券资金主要用于“借新还旧”。与此同时，债券利率阶段性下行，发行期限则进一步拉长，符合政策推动通过拉长久期以缓冲和延后再融资压力的集中释放时点。 进一步收窄样本范围，聚焦于退平台前后均有发债记录的主体，并以退平台宣布日为T=0、各取前后12个月为考察窗口，以消除市场利率环境变化的干扰，最终形成12家可比样本。数据显示，退平台后债券融资规模明显收缩，发行总额由退平台前的304.96亿元降至206.57亿元；募集资金用途方面，新增用途资金归零，全部用于借新还旧，借新还旧债券占比由91.7%升至100%。发行成本和期限方面，退平台后加权平均发行利率由3.04%降至2.49%，加权平均期限则由3.28年延长至3.71年。整体来看，尽管融资成本有所下行、期限略有拉长，但融资行为明显向“存量滚续”收敛，新增融资功能弱化。 注：以退平台宣布日为T=0，各取前后12个月窗口；退平台前后均有发债的15家样本企业。资料来源：Wind，远东资信整理 最后，我们进一步延长观察窗口，结合全样本数据来看，借新还旧占比的趋势性变化更加明显。2021年至2025年，样本主体借新还旧债券的发行数量占比由25