电力设备与新能源行业研究：光伏景气筑底与出清提速明确，风电正式开启景气右侧行情

子行业周度核心观点： 光伏&储能：宏观层面积极信号密集释放，对供给侧政策预期推动板块股价逼空式上涨，我们认为无论后续政策是否落地并有效执行，市场化力量都将持续有效驱动未来两个季度行业过剩产能的加速出清，光伏各环节景气底部夯实明 确，主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势，建议布局：低估优质龙头、新技术类设备、格局稳定或“剩着为王”型龙头。 风电：近期国内海风项目推进加快，前三季度国内风机招标规模同比高增93%，行业密集催化下，风电行业25年高增 长趋势明确。金风科技披露三季报，公司Q3整体毛利率保持稳定，整机业务毛利率环比大概率改善，三季度末在手订单再创历史新高，合同负债同环比高增，年末交付有望加快。 电网：本周部分重点公司业绩出炉，逐步验证Q3起国内主网&出海业务交付加速，多数公司符合预期，思源电气业绩 超预期；国网董事长与国能投、湖南省长毛伟明（曾任国网董事长）、世界能源理事会签署进行会谈&合作协议。 氢能与燃料电池：德国批准耗资190亿欧元建设氢能源网络的计划，进一步加强了对近几个月来遭遇挫折的氢能源的承诺，欧洲投入氢能计划不改，氢谷”商业模式+大规模进口廉价氢推送行业发展；氢能车将迎Q4放量高峰，十四五末持续加速，重塑能源获香港上市路条，有望成为继亿华通、国鸿氢能后第三家纯氢能上市公司，或将催化板块情绪。 本周重要行业事件： 光储风：能源局公布9月光伏、风电装机；能源局通报分布式光伏并网接入等典型问题；李强总理考察多个西北大型 光伏项目；八部委印发《完善碳排放统计核算体系工作方案》，工信部表示将制定出台《制造业绿色低碳发展行动方案》；隆基BC组件认证效率破世界纪录。 电网：国网董事长会见世界能源理事会首席执行官、与湖南省政府举行会谈、与国家能源集团举行会谈并签署战略合 作协议；1-9月份，电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1%。 氢能与燃料电池：工信部积极推动清洁低碳氢在工业领域应用；上海临港区启动2023年氢车应用场景建设奖励申报；中国海油成功完成全球最远液态氢海运。 投资建议与估值：详见报告正文各子行业观点详情。 风险提示：政策调整、执行效果低于预期风险；产业链价格竞争激烈程度超预期风险。 子行业周观点详情 光伏&储能：宏观层面积极信号密集释放，对供给侧政策预期推动板块股价逼空式上涨，我们认为无论后续政策是否落地并有效执行，市场化力量都将持续有效驱动未来两个季度行业过剩产能的加速出清，光伏各环节景气底部夯实明确，主产业链盈利拐点最快有望25Q2到来，预计大部分标的后续将呈现“波动上行”趋势，建议布局：低估优质龙头、新技术类设备、格局稳定或“剩着为王”型龙头。 一、近一周内行业重要公开信息梳理回顾（按时间顺序） 9月新增装机强势同环比增长：10月21日，国家能源局发布1-9月全国电力工业统计数据，9月全国新增光伏装机20.89GW，同比+32%，环比+27%，继7-8月环降后恢复环增，呈现出进入传统装机旺季的良好态势，1-9月累计装机161GW，同比+25%。 能源局通报分布式光伏并网接入典型问题：10月21日，国家能源局公开通报七起分布式光伏并网接入等典型问题。本次系国家能源局首次对分布式光伏市场存在的问题提出通报与批评，也是第一次对供电企业进行公开通报，反映出国家能源局作为主管部门充分担责，促进分布式光伏高质量发展的决心。 央企组件集采开标价格小幅上浮：10月22日，中节能2.5GWTOPCon组件框架协议采购开标，13家企业投标报价范围0.675-0.722元/W，均价0.694元/W，作为10/15日行业协会组织“防内卷”座谈会并随后公布0.68元 /W的参考成本价后的第一次集采开标，最低价和均价较9月同类集采开标价格小幅上浮。 习主席指出要建设“绿色金砖”：10月23日，习近平主席在金砖国家领导人第十六次会晤上发表讲话，提出：我们要建设“绿色金砖”，做可持续发展的践行者。中国电动汽车、锂电池、光伏产品等优质产能，为世界绿色发展提供了重要助力。 工信部表示将制定出台《制造业绿色低碳发展行动方案》：10月23日，国务院新闻办公室举行新闻发布会介绍2024年前三季度工业和信息化发展情况。工信部新闻发言人、运行监测协调局局长陶青介绍：下一步将制定出台 《制造业绿色低碳发展行动方案》，加快推进工业产品碳足迹核算标准制定。 隆基BC组件认证效率破世界纪录：10月23日，隆基绿能公布其HPBC2.0组件获国际权威认证机构德国弗劳霍夫太阳电池研究所认证，效率达25.4%，打破晶硅组件效率世界纪录。 《人民日报》报道章建华赞誉我国“新能源全产业链体系”：10月24日，《人民日报》报道，国家能源局局长章建华在青岛开幕的第三届“一带一路”能源部长会议上介绍：“我国建成了具备国际竞争优势的新能源全产业链体系。过去10年间，我国推动全球风电和光伏发电项目平均度电成本分别累计下降超过60%和80%。我国的风电、光伏产品覆盖全球200多个国家和地区，不仅丰富了全球供给，也为能源绿色转型和维护全球能源市场稳定作出突出贡献。” 八部委印发《完善碳排放统计核算体系工作方案》：10月24日，国家发改委、工信部、能源局等八部委联合印发 《完善碳排放统计核算体系工作方案》，旨在“加快夯实碳排放双控基础制度，构建完善碳排放统计核算体系”。 李强总理考察多个西北大型光伏项目：10月25日，新华社报道，李强总理10月22日至24日在宁夏、内蒙古调研，考察了多个光伏基地项目，并提出：“要加大政策引导和支持，用好建筑物外立面特别是屋顶空间，进一步释放光伏等新能源发展潜力；要把发展新能源和清洁能源摆在更加突出位置，推动传统能源和新能源多能互补、深度融合。” 二、政策预期：市场的认知&我们的判断 市场当前对后续光伏政策的预期主要围绕供给侧限制，并主要聚焦两种偏“一刀切”的方式：1）根据单位生产能耗等技术指标进行产能排序，淘汰末尾一定比例的落后产能（主要聚焦硅料、玻璃两类相对高能耗的生产环节）；2）基于产能利用率指标，对各环节企业产出做统筹规划指导。 我们的观点：最终出台并有效执行“一刀切”式政策的可能性较低，通过制度手段“放大市场化力量”或是切实可行的方案，同时别忘了有望起到“提升需求端预期”的潜在政策可能。 我们认为，考虑光伏产业特征（部分环节生产能耗与产品品质挂钩、技术仍处于持续进步期、民营企业参与为主、供给相对分散等），前述市场预期的两类围绕单一指标制定的限产政策，无论是合理性、合规性，还是可执行性，均存疑。 事实上，在这一轮光伏产能过剩背景下的供给出清过程中，市场化力量已经显示的足够强大，尤其是在当前大家最为关注的硅料、玻璃这两个环节，由于1）均为连续型生产、2）成本曲线仍有较高陡峭度、3）过剩幅度较大 （硅料）、4）产成品库存无法长期存储（玻璃）等特征，自Q2以来因盈利承压严重，已有显著的减产成果。（当然，任何形式的供给侧限制政策，都将加速这一出清过程） 硅料环节：在连续两个季度全行业亏现金的背景下，月度产量已从5月高点约19万吨下降至9月的不足14万吨；光伏玻璃环节：5月中旬至今持续降价，测算当前头部企业盈利严重承压，二三线企业较普遍亏现金，这一 背景下，国内光伏玻璃在产日熔量从6月末高点约11.5万吨/日降至当前约10.3万吨/日（考虑部分在产窑炉的 堵窑口动作，实际减产幅度更大），近期甚至出现投产不足2年的新窑炉加入停产冷修行列（正常窑龄6-8年），可见经营压力之大。 展望后续： 1）结合近期工信部等部委关于“碳足迹”核算等相关事项的表态，我们认为若确有针对或涉及光伏制造业的供给侧政策，那么围绕碳排放强度指标实施一定的经济手段，从而通过拉开先进与落后产能之间成本差距的方式，放大市场化力量的出清效果，或许是既合规合理、又切实可行的方案。 2）此前工信部在今年7月已发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》（征求意见稿），不排除在后续正式稿中进一步提高相关产品生产能耗与技术参数指标。 3）由于我国当前尚处于风光电参与电力市场化交易的探索阶段，以及电网建设较风光电源建设相对滞后，导致新建风光发电项目，因无法“合理”假设平均上网电价和发电利用小时数，而难以准确评估预期收益率，进而造成部分项目的建设与投资遇阻。我们认为，能源与价格相关主管部门，后续或围绕新建风光发电项目收益率的“可预测性”和存量项目的收益率保障，出台相关政策。从而在稳定项目投资方预期的同时，提升市场对我国光伏装机增长的信心。 三、行业基本面：观点回顾&后续展望 观点&股价简单复盘： 我们最早于今年五月下旬报告中，明确提出光储板块从投资角度看，已经明确处于“基本面、预期、情绪、机构持仓的四重底部”（当时的“基本面触底”判断主要以上游硅料价格、主产业链单环节时点亏损深度为指标），随后Q3的产业变化（如硅料价格走稳反弹）和股价走势，基本印证这一判断，储能/逆变器作为率先在业绩层面实现“环比改善”的环节，迎来一波领涨。 随后在6月初的中期策略报告中，我们原创性的基于企业资产负债表及现金流状况，分析了大部分光伏主产业链企业在Q2那种深度经营亏损下所能坚持的时间，并得到“这一轮景气底部持续时间或短至3-4个季度”的核心判断，并在Q3的行业跟踪研究中反复强调“供给出清正在持续进行乃至加速”的观点。这种周期底部特征的反复确认，终于在近期的供给侧政策预期催化和市场流动性改善背景下，得到市场的积极反馈，并表现为股价大底部的暴力反弹。 展望后续： 催化层面：由于临近年关，供给侧出清信号（如：开工率持续不足的老旧产能关停、相关生产人员缩编等）或进一步趋于频繁，从而进一步加强市场对行业筑底、供需关系改善信心的建立；同时，由于企业在年底本就存在减产去库存诉求，因此继中节能组件集采投标价格初步显示龙头企业的“挺价”信号之后，可能也会看到“减产”的信号，在当前周期位置上，这些边际变化都将大概率被理解为景气底部夯实、盈利拐点临近的信号。 业绩层面：对于主产业链（组件、硅料为代表）企业而言，因存货减值收窄、部分新产能爬坡完成驱动成本改善、工业硅及丰水期电价下降（硅料）等因素，Q3业绩或普遍呈现减亏、甚至扭亏的边际改善，但考虑到Q4又将面临高盈利美国市场出货减少、亏损幅度较大的国内订单占比提升、年末去库存致开工率下降、老旧固定资产减值需求等因素，而Q1又是出货量较少的行业传统淡季，因此我们判断Q3环比改善之后，尚难言Q4、Q1能延续这一趋势，主产业链业绩端仍有至少两个季度的磨底期。 真正的盈利拐点时间及环节顺序判断：若供给侧出清进程如我们所预期的在未来两个季度加速（如：存量PERC电池产能在2024年交付完海外长协订单后陆续彻底关停、停产超过半年的硅料产能因设备受损难以复产），而如果需求假设在2025年具备年化15%左右的增长，那么主产业链最快有望于25Q2实现较为普遍且显著的盈利改善。从当前各环节的产能总量及结构构成看，过剩幅度最小、且具有一定成本梯度的高效电池片环节（约700GWTOPCon+100GWxBC/HJT）或将是率先实现盈利拐点的环节，并将带动一体化组件、乃至辅材盈利的改善；而过剩相对严重的硅料环节，即使在没有实质性的针对存量供给限制政策得到有效执行的前提下，减亏的趋势仍有望延续，但实现可观盈利修复的时间或相对靠后。 四、投资建议 在光伏板块这一轮已持续两年多的下行周期中，板块股价的下跌（22Q3）较企业盈利的显著下行（23Q3）整整提前了一年发生，那么，在我们目前判断行业盈利向上拐点最快有望于25Q2出现的情形下，当前提前2-3个季度进行布局并实现第一波底部上涨也完全在情理之中。 尽管我们认为短期内市场对供给侧政策预期的亢奋情绪或已基本反映到位，但若后续行业基本面如我们上述判断的趋势演绎，则我们预计板块内大部分股票后续将呈现“波动上行”的走势。