2025年光伏行业年度策略：市场出清，周期筑底

11733 分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com021-50586738 市场出清，周期筑底 ——2025年光伏行业年度策略 证券研究报告-行业年度策略强于大市(维持) 盈利预测和投资评级 公司简称 24EPS 25EPS 25PE 评级 大全能源 -0.68 0.73 38.77 增持 福莱特 0.78 1.12 22.04 增持 旗滨集团 0.31 0.42 14.34 未评级 隆基绿能 -0.92 0.59 30.98 未评级 晶科能源 0.19 0.44 19.90 增持 阿特斯 0.78 1.13 12.30 增持 福斯特 0.73 0.97 17.92 买入 投资要点： 2024年回顾及2025年展望： 发布日期：2024年12月2日 电力设备及新能源相对沪深300指数表现 电力设备及新能源沪深300 22% 16% 10% 4% -2% -8% -14% -20% 2023.112024.032024.072024.11 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《电力设备及新能源行业点评报告：政策强化去产能预期，加速行业筑底》2024-11-27 《电力设备及新能源行业月报：宏观经济向好叠加电网建设支撑，关注输变电龙头企业》2024-11-01 《电力设备及新能源行业月报：协会呼吁依法合规参与市场竞争，建议关注各细分领域头部企业》2024-10-31 联系人：李智 电话：0371-65585753 地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼 地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 在国内风光大基地建设逐步实施，分布式光伏并网资源紧缺的背景下，2024年国内光伏市场需求增速有所放缓，前三季度，国内新增光伏装机160.88GW，同比增长24.77%。海外，欧洲光伏市场并网难度增加，夏季光伏电力供应过剩电价低迷影响电站的装机需求，欧美等传统市场增速放缓而新兴市场崛起。供给端，主产业链供给严重过剩，产品价格跌破现金成本，企业库存堆积，开工率大幅下调，细分领域业绩全面下滑，各环节将面临不同程度的去产能。 展望2025年，在实现清洁能源转型，建立新型电力系统大的时代背景下，国家将通过输配电网改造、特高压线路建设以及储能配套设施和制度完善，进一步提高新能源装机潜力。海外市场，清洁能源转型仍为大势所趋，利率下行降低融资成本，预计欧美等传统市场需求平稳，中东等新兴市场快速增长。2025年，预计随着各环节落后产能被淘汰，供需格局将会得到改善，与之同时，龙头公司主导的BC电池等新技术应用将助推行业技术升级。 投资建议：本轮光伏产品价格下行周期超过两年，行业已进入周期低谷位置，随着行业准入门槛大幅提高，光伏行业有望筑底。目前行业PB估值处于历史低位，维持行业“强于大市”投资评级。建议投资者关注亏损力度较大、产能出清预期明确的主辅材领域，关注多晶硅料、光伏玻璃、一体化组件厂和光伏胶膜龙头企业。具体标的：大全能源、福莱特、晶科能源、阿特斯和福斯特。 多晶硅料：深度亏损倒逼产能出清，新建项目门槛大幅提高。多晶硅行业作为技术成熟度非常高的大化工行业，具备重资产特性和强周期属性。本轮下行周期持续近两年，产品价格跌破现金成本，倒逼企业产能出清。预计2025年多晶硅行业开工率和产品价格呈现低位震荡走势，行业准入门槛的提升将导致下一轮集中度的进一步提升，低成本优势产能有望穿越周期。建议关注大全能源。 光伏玻璃：封炉减产压缩行业供给，普遍亏损加大行业洗牌力度。目前光伏玻璃行业库存高企，产品价格低迷，光伏玻璃企业普遍减少项目点火、封窑冷修降低行业供给。预计2025年，千吨线以下高成本产能或淘汰加速，行业供给端存在进一步收缩的动力。龙头光伏玻璃企业具有超白石英砂资源、大窑炉生产技术、生产设备自动化优势、资金优势以及与下游大型光伏组件客户绑定销售优势。建议关注福莱特。 一体化组件产商：困境尚待反转，关注潜在筑底机会。行业过度内卷、普遍亏损倒逼企业不断压低开工率水平，政策端和市场端因素倒逼产能出清。龙头企业开拓BC电池新路径，2025年有望放量。建议中长期关注资金储备充足、技术领先的头部一体化光伏企业。建议关注阿特斯、晶科能源。 光伏胶膜：长期需求增长可期，行业低谷凸显龙头地位。光伏胶膜技术迭代速度有限，长期需求增长主要来自下游光伏装机容量的增加。随着双玻组件及N型组件渗透率的不断提升，市场对POE/EPE胶膜的需求将持续增长。同时，0BB技术应用新增承载膜需求，带来价值增量。目前胶膜行业呈现“一超多强”竞争格局，头部企业具备明显的技术优势、规模优势、成本优势。建议关注福斯特。 风险提示：全球光伏装机增速放缓风险；国际贸易摩擦风险；阶段性供需错配，产能过剩，盈利能力下滑风险；政策落地不及预期风险。 内容目录 1.2024年回顾和2025年展望5 1.1.市场表现：二级市场震荡筑底，基金持仓保持低位5 1.2.业绩回顾：光伏行业产能过剩引发非理性竞争，细分领域净利润普遍下滑7 1.3.2025年展望：市场出清持续进行，关注各细分领域龙头8 2.行业进入深度洗牌阶段，关注细分领域龙头13 2.1.多晶硅：深度亏损倒逼产能出清，行业最差阶段或已过去13 2.2.光伏玻璃：行业优势产能已季度亏损，2025年加速市场出清15 2.3.一体化组件产商：困境尚待反转，关注政策调整和新技术变化17 2.4.光伏胶膜：竞争格局优异，行业低谷突出龙头地位20 3.投资评级及主线22 3.1.投资评级22 3.2.投资主线23 4.风险提示23 图表目录 图1：Wind光伏产业指数走势5 图2：细分子行业区间涨跌幅5 图3：光伏行业历史走势复盘6 图4：公募基金对光伏板块持股数量统计6 图5：公募基金对光伏板块持股市值统计6 图6：光伏板块季度营收同比增长情况（%）7 图7：光伏板块季度归母净利润同比增长情况（%）7 图8：国内光伏装机容量和同比增长情况9 图9：集中式和分布式光伏装机情况9 图10：我国风光发电占比走势9 图11：2024年1-10月国内光伏组件招标情况9 图12：2024年1-9月中国光伏组件月度出口情况10 图13：我国前三季度光伏产品出口区域分布10 图14：欧洲新增光伏装机情况10 图15：美国新增光伏装机情况10 图16：2023年我国光伏主材环节产能和产量情况11 图17：我国多晶硅料月度产量趋势性下行11 图18：我国单晶硅片产量持续压减11 图19：我国光伏产品价格走势11 图20：不同技术路线太阳能电池转换效率不断走高12 图21：不同技术路线太阳能电池市场份额12 图22：隆基绿能Hi-MOX10组件产品相对于TOPCon组件具备性价比12 图23：2024年4月后我国多晶硅料产量趋势性下行14 图24：2024年每月多晶硅行业停工检修企业家数14 图25：国内多晶硅料价格走势复盘14 图26：2024年前三季度多晶硅企业净利润情况15 图27：主要多晶硅厂商PB估值走势15 图28：2009年以来我国光伏玻璃产能政策调整情况16 图29：2024年光伏玻璃月度在产产能情况16 图30：主要光伏玻璃企业运营和冷修情况16 图31：光伏玻璃市场需求量估算17 图32：光伏玻璃价格走势17 图33：光伏玻璃企业三季度业绩情况17 图34：光伏玻璃毛利率走势（%）17 图35：光伏组件价格走势18 图36：协会测算的一体化组件成本（不含税）18 图37：光伏组件出货量排名情况19 图38：光伏组件市场集中度变化19 图39：隆基绿能HPBC2.0电池技术的核心优势19 图40：隆基绿能和爱旭股份BC电池产能（GW）19 图41：2024年主要一体化组件厂普遍业绩不佳（亿元）20 图42：光伏组件厂销售毛利率和净利率走势20 图43：光伏胶膜市场需求量估算（亿平米）21 图44：不同电池技术路线市场占比变化趋势21 图45：百佳时代0BB组件封装解决方案示意图21 图46：百佳时代承载膜HS807&HS808技术参数21 图47：光伏胶膜销售量情况22 图48：主要光伏胶膜企业盈利情况22 图49：光伏板块PB估值情况23 表1：光伏行业涨跌幅排名（时间：2024.1.1-2024.11.18）5 表2：2024年三季度光伏各细分子行业营业总收入和归属于上市公司股东的净利润情况7 表3：《光伏制造行业规范条件（2024年本）》对多晶硅项目能耗标准大幅提高13 表4：2024年以来光伏胶膜企业项目延迟和IPO终止情况22 表5：重点关注标的估值情况23 1.2024年回顾和2025年展望 1.1.市场表现：二级市场震荡筑底，基金持仓保持低位 光伏板块二级市场先跌后涨，产能过剩担忧抑制行业表现。2024年，光伏板块表现弱于大市，截至11月18日，光伏产业指数期间收益率-7.59%，连续三年负收益。光伏行业所属的中信一级行业电力设备及新能源期间涨幅8.96%，在中信一级行业中排名第15名。2024年，光伏行业股票表现不佳原因：光伏行业阶段产能过剩，竞争激烈、产品价格下跌和企业亏损不断发生，行业基本面持续走弱，叠加前期偏弱的市场风险偏好，板块呈现易跌难涨局面；公募基金重仓持股面临基民赎回压力，进而形成负面冲击。从细分子行业来看，光伏支架、导电银浆、逆变器、多晶硅料、光伏电站涨幅为正，石英坩埚、硅片、金刚线、光伏背板和光伏胶膜排名靠后。个股层面，分化显著，中信博、聚和材料、德业股份、上能电气和吉电股份全年涨幅靠前，而欧晶科技、固德威、金辰股份、高测股份和亿晶光电跌幅明显。 图1：Wind光伏产业指数走势图2：细分子行业区间涨跌幅 29.00% 19.00% 9.00% -1.00% -11.00% -21.00% -31.00% 光伏产业沪深300 30.00 20.00 10.00 光伏支架 导电银浆逆变器硅料 光伏电站光伏玻璃光伏组件 太阳能电池片 光伏焊带光伏设备光伏胶膜光伏背板金刚线硅片 石英坩埚 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -60.00 平均值项:区间涨跌幅（%） 2023-12-292024-03-072024-05-132024-07-112024-09-092024-11-15 资料来源：Wind，中原证券研究所注：2024.1.1-2024.11.18 表1：光伏行业涨跌幅排名（时间：2024.1.1-2024.11.18） 资料来源：Wind，中原证券研究所注：2024.1.1-2024.11.18 代码 名称 区间涨跌幅（%） 所属子行业 代码 名称 区间涨跌幅（%） 所属子行业 688408.SH 中信博 73.42 光伏支架 603628.SH 清源股份 -33.76 光伏支架 688503.SH 聚和材料 55.73 导电银浆 002623.SZ 亚玛顿 -34.74 光伏玻璃 605117.SH 德业股份 55.69 逆变器 688598.SH 金博股份 -38.74 光伏设备 300827.SZ 上能电气 51.60 逆变器 603185.SH 弘元绿能 -40.01 硅片 000875.SZ 吉电股份 34.81 光伏电站 688680.SH 海优新材 -41.34 光伏胶膜 603507.SH 振江股份 31.52 光伏支架 600537.SH 亿晶光电 -41.56 光伏组件 300274.SZ 阳光电源 30.68 逆变器 688556.SH 高测股份 -43.20 光伏设备 300776.SZ 帝尔激光 23.63 光伏设备 603396.SH 金辰股份 -44.04 光伏设备 601222.SH 林洋能源 21.45 光伏电站 688390.SH 固德威 -45.88 逆变器 600438.SH 通威股份 11.47 硅料 001269.SZ 欧晶科技 -48.21 石英坩埚 资料来源：Wind，中原证券研究所 光